当人民币升值近在眼前

　　文⊙张 春

　　货币战争已经出现了，只是还没有大规模爆发，美元一直在贬值，人民币没有办法，在一定程度上只能升值。

　　张春于美国西北大学凯洛格(Kellogg)商学院获得管理经济学与决策科学博士学位，是首位从新中国到美国大学执教金融学的学者，也是首位在美国大学取得金融学终身教授之后全职回国工作的学者。目前任中欧国际工商学院副教务长、金融和会计系系主任，荷兰银行风险管理讲席教授，上海交通大学高级金融学院副院长。

　　随着G20峰会的日益临近，人们围绕着人民币与美元之间的关系展开了很多讨论，使得汇率问题看起来一下子变成了焦点，有些人觉得不解，美元兑人民币的贬值不是一天两天了，怎么突然间这么引人注目了？我认为人民币受到越来越多的重视是在所难免的，随着中国国力的日益强大，人民币对世界经济的影响早晚是要拿到台面上来说的。

　　汇率是中美之间的纽带

　　中国在过去20-30年里国力一直在壮大，到2010年已经成为GDP全球第二大的国家，作为GDP第一大的美国与全球第二大经济体中国之间肯定有很重要的关系，而这就是靠汇率联系起来的。从经济学上来讲能够决定汇率的因素很多很复杂，简单地说汇率其实就是供求关系：美国要买中国的产品，中国要买美国的产品，这里产品的概念不仅包括货物还包括投资交换，有这样的交换需求就有金钱上的需求，也就存在了对美元和人民币的供求关系，也就会决定汇率。

　　作为第一大和第二大经济体， 中美之间的贸易往来很大，汇率在其中起很关键的因素，但为什么最近汇率问题这么突出？我认为其中有经济的因素，也有非经济的原因。

　　从经济上来讲，中国长期以来一直顺差，顺差其实就是不平衡，如果人民币汇率完全靠市场来调节，那么升值不可避免；如果人民币升值了，那么中国的东西就变贵了，如果美国人因此而买得少了那贸易就会比较平衡，顺差就会小一点。汇率升值一定程度上可以调节市场的不平衡。中国是顺差，而美国人认为汇率是被人为地压低了，这就是汇率问题的由来。但这是个老话题了，怎么去年没有像现在这么受重视呢？还有个原因就是美国自己的问题。

　　金融危机以后美国的经济不景气，失业率又非常高，很快又要开始政界的中期选举了，拿什么做政治资本？答案是集体打“中国牌”，把目前国内的经济问题归咎于中国、表示对中国强硬以期能赢得选票，因为老百姓顺着政客们的指向至少不会说：“哦，经济不好是我们自己的问题”，找一个借口推卸责任是最容易拉选票的。据说最近美国大选里所有的政治家的广告往往都标榜自己对中国强硬，这也使得汇率问题变得尖锐起来。11月正好到中期选举，政府表面上都要有所动作；加上奥巴马上台以后民众支持率也有所下降，所以出于各种因素他们要表现出对中国强硬。这就不单纯是个经济问题了，变成了政治问题。虽然汇率本身肯定是经济问题，但变得这么突出也是跟最近美国大选有关系的。

　　“被升值”的人民币

　　人民币与美元之间的“货币战争”我认为是早就开始了。

　　面对经济不景气、失业率居高不下等诸多问题，美国持续货币的“宽松政策”，讲穿了就是大量发行钞票，因为政府担心老百姓不花钱、担心通货紧缩。而汇率是和货币政策紧密联系在一起的，一旦大量印钞票美元就贬值，所以美联储现在的政策行为造成了美元贬值。但是与此同时美国又希望人民币不要跟着美元贬，因为以前人民币是绑定美元的，尤其是除了中国之外其他很多国家的货币相对也都跟着贬值了。巴西、印度、俄罗斯等国家的货币都在升值，而人民币却没有升值，有些发展中国家因此对中国也有点意见，觉得中国应该让人民币升值，日本、韩国、新加坡索性大幅升值。实际上美国应该为此承担更多的责任，因为是美元自己贬值造成了这些国家本国货币的升值。

　　货币战争已经出现了，只是还没有大规模爆发，美元一直在贬值，人民币没有办法，在一定程度上只能升值。

　　解决顺差不能光靠升值货币

　　升值货币可以平衡顺差，但最终解决问题并不能光靠这一条路。在上世纪80年代日本曾经想通过升值来解决本国的顺差问题，但最后日元大幅升值了却没有达到最终目的，其中很重要的原因是汇率不仅与产品贸易有关，还与资本项目有关；不光有贸易顺差还有资本顺差。中国目前是双顺差，而当时的日本是产品贸易顺差，资本项目是逆差，资本项目的逆差造成了贸易的顺差，或者说是平衡了贸易的顺差。

　　为什么会有资本项目的逆差？日本经济在80年代末的时候一直不景气，而美国的资产项目在80-90年代非常好，美国股市也很牛，因此日本人不愿意把钱放在国内，都去美国投资。日本人买美国资产比美国人买日本资产多，这就造成了在资产上美国顺差、日本逆差，因此贸易顺差没有消失的原因是靠资本逆差平衡的。

　　随着美国经济的低迷，这几年在美国投资效益不像以前那么好了，日本逐渐减少了对美国的投资，对美国的资产逆差逐渐减少，但此时贸易顺差仍然存在，此时日元就存在升值压力，这也是最近日元大幅升值的原因。

　　是贸易顺差造成了日本经济的崩溃？不能完全这么说，中日之间最大的区别就是日本在80年代末或者“广场协议”的时候人均GDP已经和世界发达国家很接近了，如果在80年代末90年代初没有更新的动力的话它的经济本来就要缓慢下来，但中国现在人均GDP还只有日本的1/10，所以中国在今后至少10年还是有很大的增长潜力的。现在中国和日本的GDP总量虽然差不多，但人均GDP只有日本的1/10，因为人口差不多是10倍，如果中国的人均GDP要和日本差不多的话整个总量差不多要增长10倍，这个潜力是当时的日本所不具备的，因此解决我们顺差问题的时候所处的大环境就存在不可比拟的优势。

　　谁能成为“世界货币”？

　　人民币成为“世界货币”就是说其他国家愿意用人民币计价、储蓄、交易、投资、结算，也就是人民币全方位的使用。

　　“世界货币”的责任主要是币值稳定，不能乱发钞票、不能光看自己国家的短期利益，因为“全球货币”会是很多国家的储备，如果贬值就会造成很多国家的资产缩水，比如现在的“世界货币”是美元，而中国有2万多亿美元储备，然而用一国货币区承担全球责任是很难的。国家政策很多都是政治家根据短期利益制定出的，比如半年的选举能不能拿到选票等等，因此还是要现实点。现在世界还不是统一的政治实体，也许100年后世界大同了有一种统一货币的时候可能会考虑到权衡所有国家的利益，但目前美国肯定按照美国的利益去运作，我们不能一厢情愿认为美元是世界货币所以特别有公德心、要承担世界责任。所有的国家都是自私的，我们要尽早做好准备，不能把所有的宝都押在美国上面，我们自己要尽快改变自己的体制，尽快改变经济方式，尤其不能过多依赖出口，而且不能过多靠贸易顺差的方法促进经济。

　　人民币的坚挺能否使人民币变成世界货币？目前人民币还不能自由兑换，因为中国现在还有资本项目控制。如果人民币可以自由兑换，当然很多人想拿人民币，但问题是如果拿了人民币不能回流回来，不能在中国投资同时还受外管局的限制，人家就不愿意接受人民币。因此人民币成为世界货币的可能性还不大。

　　人民币升值的利弊

　　人民币升值肯定是有利有弊，人们都害怕汇率升上去了会产生很多问题，但我认为总的来说利大于弊。

　　人民币的升值可以打压通货膨胀。升值后的人民币“值钱”了， 因为用美元计价的产品相当于为我们打了折。如果人民币升值10%，目前石油是美元计价的，那我们就可以多买10%的石油或者矿产。我们有很多进口的原材料和农产品等等，很多都涨价了，这些都是以美元计价的，如果我们绑定美元，当美元贬值的时候我们也跟着贬值当然就没有通货膨胀的压力。如果人民币升值比原材料升值的速度要快的话，其实相对更便宜。只有通货紧缩，没有通货膨胀。当然我们没有必要升得那么快。

　　此外，人民币升值可以抑制资产泡沫。如果人民币被低估的话就会有很多热钱进来，不管是房地产还是股市都会有资产泡沫。为什么中国的资产泡沫这么多年不下来？其中一个原因，不是说所有原因，就是人民币。如果人民币调整到位的话泡沫不会有那么大。

　　第三，人民币升值可以促进消费。投资、出口和消费是经济的三大动力，在出口减缓的时候就需要消费的增长。如果人民币升值10%，就等同于我们的购买力增加了10%，这样对整个国家的消费增长是有好处的。老百姓觉得更有钱了、更敢消费了，整个国家也更富裕了。我们原本消费不足，本来我们就要转向消费经济，一旦消费起来了，消费业的企业也会赚钱，同时，本来做出口的员工可能可以转向国内的消费企业去工作，因为有这个需求那么马上就业也会带动，也缓解了就业压力，也是促进整个中国经济转型的一个步骤。

　　人民币升值最大的弊端是汇率升上去之后短期内最直接影响的就是出口，失业马上就会出现，不过我认为这些失业在未来可以被逐步消化。在经济发展早期要靠出口，前10年-20年我认为完全是对的，可是最近10年外汇储备过度增长，顺差的情况日益明显，美元同时又在贬值。虽然想要马上改变经济增长方式不那么容易，但长远来说经济发展不能光靠出口。对外出口的利润并不高，大约是5%左右的薄利，但如果人民币升10%之后某些薄利企业可能会受到不利影响，但国外的东西会便宜10%，我们能够多买10%，我们现在进口很多原材料，这一笔花费是很大的，如果这笔钱省下来在短期内是可以对那些出口企业的失业人群进行国家补助的，等到内需上来了，我们的经济结构一定可以成功转型。

　　大多数国家发展起来还是靠服务业，我们现在仍是过多地依赖制造业，因此应该多转一些人去第三产业。除了调整汇率政策，还需要通过收入减税等等增加收入促进人们消费。目前国家的钱还是很多，大多数国家经济危机以后是通过减税，而我国是通过投资，但最后钱还是掌握在政府手里，我觉得这不是很好的办法，应该通过减税、通过消费。人民币如果升值可以帮助我们更少地依赖美国、更多地依赖消费，国内结构也会趋于平衡。

　　人民币升值需要提上议事日程

　　我认为人民币应该升值，但不赞成大幅快速地升值，因为可能会造成太多的动荡，升值本身也需要我们有个内部适应的过程。从出口转向消费，短期过渡阶段需要国家投点钱做保障。

　　但是升值不能变得遥遥无期。我们国家目前大约2.5万亿外汇储备，随着美元贬值，如果持续顺差而外汇越积越多，以后亏本也亏得越多，因为人民币未来还是要升值的，这就像个泡沫，越吹越大，越往后损失越多。我个人观点觉得目前升值的考虑还是有点太谨慎，外汇储备从2万亿到2.5万亿也是就这两三年的时间，现在美元已经贬值了，如果还不转向消费、还是坚持出口的话，说不定到3万亿或者4万亿的时候这种不平衡会越来越严重，贬值亏损得更严重。人民币如果升值过慢的话，我觉得不是符合中国的利益的。

　　以前权衡更多的是就业，随着经济实力的发展，目前就业不再是首要问题，反而是通货膨胀、资产泡沫更为紧要。有些人没有意识到，他们只看到人民币升值对就业的坏处，没有看到人民币升值对抑制通货膨胀、对抑制资产泡沫的好处。现在看来通货膨胀和资产泡沫的威胁更大，我相信很多决策者也看到了这点，所以我个人还是蛮乐观的，人民币现在升值，如果没有太大问题的话可能在未来两三年会有很大幅度的调整。我一直是这个观点，领导是应该谨慎些，但我个人觉得不是大问题。

　　人民币汇率到什么位置属于均衡？还很难说。我们是双顺差，但资产顺差在一定程度上是虚假的，不完全是真实的。因为我们准许外面的钱进来，却没有准许中国的钱出去，刚才说日本准许日元出去投资，贸易顺差和资产逆差两边平衡掉了，日元很多年都很稳定。如果中国开放了、老百姓人民币可以自由出去买资产、去美国或香港投资股票和房地产，这时中国究竟整体是顺差还是逆差，究竟有多大，都很难说。当然我估计还是顺差，所以人民币还是升值，但是否还需要升值那么多，那还不一定。因为如果中国人可以出去投资的话，从一定程度上可以平衡我们现在的不平衡。

　　如果放开资产贸易自由度，首先需要稳定国内金融和经济体系，金融机构和企业要懂得如何防范风险，因为真的开放了以后会有很多热钱进来，汇率会迅速上升，但上升到什么位置是个未知数，所以需要一个过程使得中国的资本项目能够逐步开放，尤其是对外的资本项目。对内的资本项目也要一定程度开放，现在对内还是有所控制的。资本项目开放以后，收支平衡到底不平衡到什么情况，到底汇率要调整到什么位置才会有比较清楚的认识。这个中间过程很难去监控，所以才不能操之过急。

　　汇率与利率

　　国际上有个“三角理论”，就是说有三样东西不可能同时具备：资本的自由流动，汇率的稳定性和宏观经济政策的独立性。所谓宏观经济独立性就是国家有自主权去调控宏观经济、调整本国利率的自由，就像中国的“宏观经济调控”，理论上三者不能兼得。

　　目前我们资本的自由流动还没有做到，汇率的稳定是有的，但是利率的稳定也就是宏观的自主性没有完全有。因为比如说现在中国利率早就应该调了，因为现在利率是负利率，也就是通货膨胀率高于银行存款率，但为什么利率一直没有调上去？因为资金的自由流动虽然有管制但在一定程度上还是有一小部分在流动的，一旦有了自由资金流动，又用了汇率限制，宏观经济的自主权就没有了。假如完全没有资金流动，好像中国10年前可能基本上能做到，因为那时候经常项目没有开放，如果经常项目开放了，很多资金可以通过经常项目进来，自由资金一定程度上还是有的。

　　中国宏观经济其实有点失调，就是央行不敢加利率。不敢的原因很简单就是美元的利率非常低，人民币和美元暂时还是固定汇率，所以就存在套利的机会：热钱进来，人民币只有升值，利率又高，利息又高，资金还有一定的流动性，如果过两年钱能从中国拿出来，这就变成了零风险的投资。这一状况使得中国政府现在很不愿意加利率，因为如果一加利率更多的热钱会进来，由此引发更大的资产泡沫。

　　政府不能调控宏观经济，只能靠所谓的银行准备金。银行准备金就是用量来调节而不是用价格。这里的量就是货币总量，价格就是利率，国外就是一旦经济过热就调高利率，经济不行就调低利率，美联储都是这样。但中国就不行，原因就是汇率是固定的，汇率没有调整到它应该调整到的水平，如果汇率调整到了它应该到的水平就没有这样的问题了。这是很重要的规律。中国的情况并不是那么清楚的三样东西里面只有两样，以前中国是这样的，有宏观经济的自主权或调控的自主权，有固定的汇率，然后把资金不让它自由流动就完成了。但现在资金其实是有一点流动的，不是100%不能自由流动的，有固定的汇率，宏观的自主权就丢失了一点。

　　长期来说应该是像美国日本都是汇率都让它自由浮动，要资金的自由流动，宏观要自主权，宏观自主权永远不能放，因为一个国家或地区调控宏观经济没有自主权是不行的。像香港就没有宏观经济自主权。因为汇率固定，美联储涨利率它也在涨利率，这从长远角度来说有很大问题，因为它的经济跟中国大陆越来越接近，现在它有通胀的问题，美联储的利率那么低，它也必须低，所以最好它跟人民币对接，这样一来也许以后长远能治标治本。

　　长痛不如短痛

　　我们担心出口总是不愿意升值，但美元迟早要贬值的，我们还是应该尽早做好准备，而且我个人预测人民币还是要大幅升值的，虽然有不确定性。国内的人民币出国以后会对冲一点，但长远我认为人民币是要大幅度升值的，随着中国国力的增长，这是个经济规律，不可抵抗。

　　如果汇率不涨那么通货膨胀就会上去，结果没有差别，所以还不如采取主动。这样的话政治上有更多的主动权，经济上不会依赖于美国，如果不依赖出口了，那我们还怕美国什么呢？它打货币战争也打不了什么了。现在原因就是我们还过多地依赖出口，它打货币战争的话我们受影响比较大。

　　美国希望中国买国债，因为现在他们是超前消费，那些救金融机构和医改的钱、刺激经济的钱都是靠举债和印刷出来的，但美国现在却又拼命打压中国，迫使中国转型，当中国经济不依赖美国出口的时候美国就会像希腊那样，不得不大大削减财政预算，降低民众福利，政府还要裁员。中国迟早会不买美国国债的，我希望中国尽快调整经济，因为时间越长中国损失越大，这就是短痛和长痛的问题。现在调整短痛是蛮多的，但越晚调整，我们要付出的成本就越大。

　　“货币战争”是人民币汇率低估引发的吗？

　　文⊙胡 键

　　美国长期以来对人民币施加压力，并非仅仅是一个经济上的考量，更重要的是一个战略上的考量，即尽可能把中国拖住，而借用汇率战来摧毁中国用30年的时间积累起来的家底，这等于是遏制了中国崛起的势头。

　　2010年10月，国际货币基金组织(IMF)和世界银行秋季年会在华盛顿总部召开，其间，“人民币汇率低估引发世界货币战争”的论调滚滚而来，汇率问题成为这一年度年会的主要议题，美国甚至公然宣称要组建对华统一战线。美国财长盖特纳2010年10月16日在出席国会有关人民币汇率的听证会时直言人民币升值太慢，并表示将在11月的G20峰会上提出汇率问题，希望各国合作向中国施压。《纽约时报》第二天循着这一思路就人民币汇率问题发表社论，批评中国继续操纵人民币汇率，以使本国的出口具有竞争优势。社论称单靠美国一国的力量难以成功促使中国让人民币升值，而且美国也不宜通过立法的方式来逼迫中国升值，因为立法的结果将是贸易战，让整个世界成为输家。为此，社论替美国政府支招，称唯一有效的做法是美国和其他主要经济体如欧洲国家、日本、印度、巴西以及一些发展中国家结成统一战线，共同向中国施压，这样中国想要拒绝都难，毕竟中国不能与全世界为敌。

　　美国——志在对人民币汇率施压

　　实际上，早在2008年甚至更早的时候，西方国家一些媒体就发表了不少不负责任的文章，妄指中国发动“货币战争”，而美国政府对人民币汇率施压一直就没有停止过。

　　2003年9月，时任美国财长的斯诺来华，带来了有关“中国政府放宽人民币波动范围”的要求。他认为，最佳的汇率政策就是让货币自由浮动，让市场自行制定汇率，政府应该尽量减少干预。进而，美日两国联手向中国施压。2004年10月，中国人民银行行长首次受邀参加G7会议。当时，有人将这次会议形容为人民币汇率版的“鸿门宴”，除了美日等国，国际货币基金组织(IMF)也作出类似的姿态。在这次会议上，一些国家的政要、投行机构等纷纷提出要中国放弃盯住美元的汇率安排，浓烈的火药味从会场蔓延到各个角落。2005年7月21日，中国宣布启动人民币汇改，在获得短暂的好评之后，人民币估值再次受到个别发达国家的指责。第二年12月，时任美国财长的保尔森率领代表团访华。保尔森提出，“美国认为中国在削减贸易顺差方面可以做得更多。我们鼓励中国采取更具弹性的人民币汇率机制”。这实际上就是要求中国加快人民币升值的步伐。2009年1月，候任美国总统奥巴马表示将“通过所有途径”，包括向世界贸易组织投诉的方法，向中国施压，逼使中国调高人民币汇率。这就意味着中美开始了新一轮的人民币汇率争论。由此可见，今天美国对人民币施加的巨大压力，或者说，美国对人民币的“货币战争”，实际上在奥巴马正式就任之前就已经打响了。

　　进入2010年，美国对人民币的“货币战争”几乎进入白热化阶段。1月1日，美国普林斯顿大学经济学教授、《纽约时报》专栏作家、诺贝尔经济学奖得主保罗·克鲁格曼在《纽约时报》专栏上发表一篇题为《中国新年(ChineseNew Year)》的文章。他指责说，如果中国不改变经济政策，那么保护主义将变得“更为猛烈”！中国必须让人民币大幅升值。3月，克鲁格曼声称，人民币币值被低估，导致美国在金融危机期间至少损失140万个就业岗位。我们不会怀疑诺贝尔经济学奖的学术含量，但对于克鲁格曼这番话，我们不得不怀疑他这番话的学术良知。人民币汇率跟美国就业情况根本就没有直接的关系，克鲁格曼把二者联系起来，无非是以诺奖获得者的身份来为某些政治利益集团当说客，以增强这种观点的权威性而已。

　　与此相呼应的是，美国总统奥巴马在2010年2月3日公开表示将在人民币汇率问题上对中国采取更为强硬的立场，并且要求中国开放市场为美国扩大出口。除政府之外，国会更是启动了相关的立法程序，3月15日，美国130位国会议员联名致信美国财政部长盖特纳和商务部长骆家辉，要求将中国认定为“汇率操纵国”，并要求美国商务部对中国商品实施反补贴制裁。在随后的听证会上，十余名国会议员和4位美国经济学者几乎是一边倒地指责“人民币被严重低估”；9月，93名国会议员联名致信众议院民主党领袖，要求对人民币汇率政策采取强硬立场；众议院举行听证会，决定继续就人民币汇改进展等问题向中国施压。在这种政治气氛下，9月29日，美国会众议院以348票比79票的投票结果通过《汇率改革促进公平贸易法案》，旨在对所谓低估本币汇率的国家征收特别关税。这一做法被认为是近期美国贸易保护主义升温的体现。

　　从上述情况来看，所谓的“货币战争”，其实质就是美国试图拉拢各国携手逼人民币升值。当美国渲染中美贸易逆差并借此指责中国、迫使人民币升值时，美国却忽视了一个重要的事实：美国跨国公司在华投资获得的巨大利润并没有被计算到美国的进出口统计中，反而在将自己产品返销国内时成为促成中美贸易逆差的关键“推手”。中国商务部的最新统计数据显示，2009年中国进出口额的55.2%由外资企业完成；其中55.9%的出口是外资企业实现的。尽管被称为“世界工厂”，中国83%的高科技产品出口和75%的电子产品出口均是由跨国公司完成的；其中出口美国的高科技产品中，90%以上是外资企业主导。2007年美国加州大学的一项研究显示，一台由美国苹果公司开发的售价299美元、30G容量的iPod音乐播放器，其中生产设备和生产线设在国外的苹果公司以及零售商能够获得设计和营销费用163美元，负责制造和出口零部件到中国的亚洲国家获得了132美元，中国企业仅仅获得4美元组装费用。然而，中国每向美国出口一台组装完成的iPod，中国对美国的贸易顺差就增加150美元。

　　货币战争的实质

　　那么，货币战争的实质究竟是什么呢？

　　我们从日本《产经新闻》2010年10月10日的一篇文章可以略知“货币战争”的“庐山真面目”。文章的题目就是《货币战争的真相——美国导演股票升值美元贬值》。文章说，在雷曼破产之后，美联储就开始疯狂地印刷美元钞票，购买了规模达100万亿日元的问题债券。利用这价值100万亿日元的资金，美联储开始进行市场操作，购买美国国债和股票，下调利率，维持股价，促进美元贬值。日本银行业终于按耐不住，也开始小规模购买股票和不动产投资信托产品，但终究未能抑制日元升值。

　　更可怕的是，美联储担心这样做还不够，还要强化量化宽松货币政策，即通过进一步发行美元来增持美国国债。由于美国国债收益率不高，部分过剩的美元资金流向了日本国债期货，从而推动了日元进一步升值和美元进一步贬值。不仅日本如此，亚洲其他国家近来也纷纷介入汇率市场。韩国、泰国和新加坡等国家对出口的依赖同样很大，这些国家在对欧美出口时的主要竞争对手是中国，由于人民币和美元挂钩，自中国在2010年6月宣布汇改以来，韩国、泰国和新加坡货币兑人民币的汇率都上涨了3%左右，加重了它们对其出口竞争力的担忧。中国之外的亚洲国家和地区拥有2.9万亿美元的外汇储备，为避免出口竞争力受损，这些国家和地区也介入市场进行干预。如果真的爆发“货币战争”，那也是美国推行的“量化宽松货币政策”所致。由于近年来美国经济持续低迷，失业率居高不下，有关进一步扩大“量化宽松货币政策”的预期不断增强。美联储主席伯南克近日表示，美联储资产购买计划“协助降低了借贷成本”的同时，也提振了经济，而扩大资产购买规模可能进一步减缓金融景况。他的这番话再次表达了美联储扩大资产购买规模的意图。

　　美国著名外交政策专家迈克尔·曼德尔鲍姆出版了《节俭的超级大国：美国在缺钱时代的全球领导地位》一书，作者认为，美国实际上已经成为“没有钱的世界领袖”。在这种情形下，美国靠什么来维护霸权？唯一的选择就是转移霸权成本，试图让新兴国家特别是中国来为美国垫付霸权成本。所以，美国长期以来对人民币施加压力，并非仅仅是一个经济上的考量，更重要的是一个战略上的考量，即尽可能把中国拖住，能够像拖垮苏联那样拖垮中国则更好。而借用汇率战来摧毁中国用30年的时间积累起来的家底，就等于是遏制了中国崛起的势头。

　　没有胜利者的货币战争

　　但是，美国真的能打赢这场汇率战吗？英国《金融时报》副总编辑马丁·沃尔夫在《金融时报》网站发表了一篇文章，题目就叫《美国将打赢全球汇率战》。沃尔夫认为，美国必赢无疑，因为美联储可以不受限制地印刷美元。在美国的非正常货币政策压力之下，资本流入国如中国将面临几种艰难的选择：或者让本币升值；或者干预汇市，从而蓄积不想要的美元；或者采取税收和管制措施，限制资本流入。第一种选择必然削弱自身在外部竞争力，而这正是美国所需要的；第二种选择将影响国内货币稳定，从而破坏内部市场环境；第三种选择将很难做到，只要存在着获利的机会，资本就很难限制流入，热钱不断地流入将进一步加大本币升值的压力，从而也进一步削弱自身在外部的竞争力。基于这些分析，沃尔夫认为，美国必将打赢全球汇率战。

　　我们不得不承认，沃尔夫的分析有道理。诚然，美国继续推行“量化宽松货币政策”必将伤及人民币升值，这的确会使得中国无论作出哪一种选择，都是十分尴尬的。但是，中国不会采取人民币快速升值的做法来迎合美国的需求，“休克疗法”的方式来促使人民币升值，将是一种灾难。与此同时，中国反对美国的巨额财政赤字和非常规货币政策。再者，汇率问题并不是孤立的问题，它是整个经济社会中的一部分。美国强迫人民币升值至少40%，而人民币一旦升值40%，那么中国外汇储备将损失约6720亿美元，也就意味着中国所持美国国债的80%都将不翼而飞。更为重要的是，美国逼人民币汇率快速升值，将导致中国经济的高速发展受挫或者中断，或跌入谷底。而这样一来，象征国家信誉的人民币也会因为没有实体经济的支撑而出现暴跌，从而使得国家信誉受到损伤，进而反过来再来重创实体经济。同时又由于中国经济已经是世界经济最重要的一部分，自金融危机以来，中国经济一直是世界经济的亮点，是世界经济的领头羊，如果中国实体经济受到重创，难道美国和其他西方国家的经济就能够幸免吗？在中国经济与美国及其他西方国家经济紧紧联系在一起的情况下，中国经济受到重创，整个世界经济同样在劫难逃。因此，美国即使打赢了全球货币战，但它定然打赢不了货币战延伸出去的实体经济战。美国千万不要一意孤行发动这场没有胜利者的货币战争！

　　国美的资本“越狱”战

　　文⊙刘胜军

　　轰动江湖的国美董事会控制权争夺战以陈晓为代表的一方险胜落幕。但这只是暂时的胜利，不稳定的股权结构注定国美的未来几年仍将是多事之秋。

　　曾是商场对手，后把手言欢合并成一家，如今又为争夺控制权斗得你死我活，国美的故事再次印证了那句话：没有永远的朋友或敌人，只有利益。庆幸的是，此次争夺战发生在规则相当完善、见证过刘銮雄等诸多股市枭雄的香港股市，换言之，一切照规则行事，或者诉诸法院。这是最令人欣慰之处。

　　尽管如此，此次争夺战仍颇为吸引眼球。一则黄光裕是在狱中指挥战役，颇有资本越狱的风范；一则是职业经理人试图扳倒大股东的尝试。陈晓虽然也持有股份，但只有1.47%，与大股东黄光裕家族的33.98%相去甚远，可以视作特殊的职业经理人。

　　从一开始，陈晓和贝恩就结成了利益共同体。陈晓、贝恩和国美三方签有附加条款，一旦陈晓被踢出国美，国美将赔偿贝恩24亿元，这样陈晓和贝恩就多了一招防范大股东黄光裕的武器。不出所料，贝恩宣布实行债转股，完成后贝恩持股10.8%，黄光裕持股则摊薄至29.8%。由此，对垒双方的股权差距缩小至18%左右。此时，其他机构投资者的态度就至关重要。但到目前为止，其他机构投资者态度不一：8月3日摩根大通持股比例由8.98%升至9.01%；8月6日富达基金持股量由5.57%降至4.37%。当然，对机构投资者而言，决定其投票倾向的还是利益。因此，他们的投票是对双方的信任作表决。

　　陈晓的另一个武器是“一般增发”条款。根据股东大会对董事会的授权，董事会可以视公司需要进行增发，一旦增发实施，黄光裕的股权有进一步被稀释的可能。黄光裕虽然一度富冠中国，但入狱后资产的变现能力必定大受影响，黄光裕旗下虽然还控制300家门店，但要变现绝非易事；即使做得到，代价也将不菲。因此，陈晓将积极游说更多机构投资者参与增发，而黄光裕也将多方筹集资金参与增发。

　　陈晓也动用了法律武器：8月5日，国美向香港高等法院起诉大股东黄光裕，称黄光裕在2008年1月至2月间回购公司股份的行为中违反公司董事的受信责任及违反信托责任，并向其寻求赔偿。通过起诉，一方面对黄施加压力，另一方面则进一步降低投资者对黄光裕的信任度，把更多的投资者争取到陈晓的阵营中。

　　股份制的硬伤

　　股份制是现代社会最伟大的发明之一。但股份公司也存在一系列的问题，这在国美公司都有所体现：

　　其一，代理成本问题。从理论上讲，管理团队应以全体股东利益最大化为行为宗旨，但其实他们更关心的是自己的个人利益。“全体股东利益”是一个很难界定的概念，最终无非是体现为大股东的利益(在存在控股股东的情况下)或者是管理层的利益(在股权高度分散的情况下)。管理层也没有错，只要不违法，他们就可以让公司按照最有利于自己的方向发展。虽然可以设计出期权、管理层持股等激励方法，但代理成本是难以彻底消除的，这是所有权与经营权两权分离的必然成本。

　　其二，大股东掠夺小股东。通常而言，大股东会提名多数的董事，而独立董事往往也是大股东信任和熟悉的。因此，大股东就很容易通过与上市公司的关联交易进行利益输送(Tunneling)。作为大股东的黄光裕此前失去董事会多数席位，主要还是受入狱事件影响，资金链紧张的国美被迫接受贝恩资本的融资条件，给予贝恩三个董事会席位。

　　其三，小股东“搭便车”(Free Ride)。虽然全部小股东合计持股量非常大，但具体到每个人的持股量又非常小，他们参加股东大会、行使投票权的成本相对高昂，于是小股东通常选择“用脚投票”。小股东搭便车带来的另一个问题就是“内部人控制”(InsiderControl)，大家都不关心，于是就成了管理层说了算。解决这一问题的关键在于大力发展机构投资者，通常机构投资者有足够的能力和动力去监督董事会和管理层。

　　在公司控制权的争夺中，董事会控制权至关重要。一方面，董事会在股东大会授权范围内有相当的裁量权，另一方面，董事会可以通过提名、提案、改变股东大会日期等多种手段影响股东大会的结果。当然，终极意义上的权力仍然在于资本股东的手中。

　　良药苦口

　　国美案例带给我们几点重要启示：首先家族企业上市后就不再是创始人自家的企业，大股东利益与全体股东利益之间绝不能画等号；大股东必须尊重董事会的权限，不能越过董事会去干预公司人事和经营问题。其次，董事会和管理层应服从于全体股东利益，而非大股东利益。不论董事是哪个股东提名的，一旦当选董事，就必须服从于全体股东利益，这是董事信托责任的真正内涵。从国内网民对“陈晓背叛黄光裕”论调的高支持率可以看出，不少公众对现代公司治理的认知还存在误区和曲解。最后，机构投资者的重要性。在股权日趋分散的情况下，机构投资者以其强大的资金实力，往往能成为左右局面的关键力量。贝恩再次证明了这一点。机构投资者更大的意义在于，它们专业性更强、信息更充分、决策更为理性，这在中小投资者不成熟的证券市场中显得尤为重要。

　　随着资本市场的成熟，越来越多的企业在成长过程中将与风险投资商等机构投资者打交道。可以说，如果没有软银的资金支持，阿里巴巴不可能熬到成功上市。但随着创始人股权的逐渐稀释，机构的话语权将不断提升，而创始人往往又缺乏足够的资金实力与大型机构投资者对抗。马云当初拿到YAHOO巨额资金并把YAHOOCHINA纳入麾下，在当时看来是很划算的交易，但如今却陷入了想甩掉YAHOO而不能的尴尬局面。因此，在肯定VC积极作用的同时，创业者应避免过度自信，在谈判中做好自我防御(例如为解雇创始人设置苛刻条件等等)。当然，从全体股东角度来看，创始人被驱逐未必是坏事。

　　国美控制权争夺案也加深了一些民营企业对引入职业经理人的顾虑。但冷静思考一下不难发现，令黄光裕陷入今日局面的不是陈晓，而是黄自己。如果不是黄锒铛入狱，国美也无须以苛刻条件引入贝恩资本，陈晓也没有机会担任董事长，更不会有挑战黄的想法。历史不容假设，但如果不是陈晓等职业经理人在黄入狱后的努力，国美局面能否比现在更好实可存疑。

　　任何企业都会经历不同的生命周期，在生命周期的不同阶段，所需要的领导力特质亦不相同。雅虎、戴尔、微软等公司的创始人都曾在年富力强之时选择急流勇退(虽然有时会被迫复出)，就是希望借助职业经理人的力量把公司管理提升到一个新的台阶。如今领先的中国家族企业已经在规模和复杂性上远非昔日可比，引入职业经理人后产生的排异反应是企业成长必须经历的阵痛。马云善于激发员工热情，传播企业价值观，但对于驾驭几万人的企业，马云显然越来越力不从心。马云引入卫哲担任阿里巴巴CEO，就是希望借助其跨国公司经验弥补自己管理经验的短板。实际上，能否在创始人退出后继续保持活力，是中国第一代企业面临的共同挑战。时至今日，老帅张瑞敏、柳传志、任正非们不都还在兢兢业业吗？

　　家族企业引入职业经理人失败率较高的原因比较复杂：1)家族企业中创始人的影响力过大，导致很难对职业经理人真正授权；2)很多创始人难以做到用人不疑，缺乏足够信任的引入实属叶公好龙；3)家族企业往往管理制度和流程缺失或者流于形式，职业经理人又会遇到“旧臣”的抵触，文化和利益冲撞与调整的整合阵痛往往令很多磨合以失败告终。

　　在这种情况下，家族企业引入职业经理人应循序渐进，先引入中层，而不是一步到位引入新的CEO，这样震荡会小很多。此外，企业应着力完善管理制度和流程，以削足适履的勇气去实现升华和蜕变。动辄把磨合失败归咎于经理人的忠诚、道德问题，是讳疾忌医的表现。