南风窗2010年25期封面

　　通胀之路刚刚开始

　　文_王钧临

　　走势诡谲的美元指数

　　目前中国的经济，似乎在被美元指数牵着鼻子团团转。不仅大宗商品唯美元走势是瞻，而且股市涨跌也要先看美元的“脸色”。

　　作为全球最重要储备货币和所有大宗商品的计价货币，美元指数走势的变化一直在深刻影响着国际经济、政治的格局。然而美元指数的走势却并不好把握。金融海啸爆发以来，其走势一直较为诡谲，在2007年触及了近20年的最低点(70.7)后，一直在75~90之间进行区间震荡，今年上半年拉起一波上升行情，并作出试图上破90整数关口的态势，但随后又开始走弱，并重回区间整理中。

　　一些学者认为，在量化宽松和巨额外债的背景下，美国中长期只能选择美元贬值这一路径。笔者以为，此结论还不能下得过早。金融危机以来，美指的走势一直是在根据自身利益需要进行涨跌波动，而目前还没有看到其选择突破的意愿，所以未来一段时间其继续这种涨跌轮替的可能性应更大些。但与此同时，我们也要做好最坏的准备，如果2011~2012年美元指数继续其弱势走势，甚至跌幅超过今年，包括带来超过100美元/桶的油价和大幅的粮价上涨，则中国输入性通胀的压力将难以承受。

　　通胀之路刚刚开始

　　11月19日，央行再次宣布上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点，这不仅距离上次调整只过去9天时间，而且使存款准备金率达到了历史新高(18%)，可见央行对通胀的忧虑之深。近期另一个“新高”则是10月的CPI。10月我国居民消费价格同比上涨4.4%，创出自2008年10月以来25个月的新高。这两项都清晰表明，我国已全面进入通胀时代。

　　由于金融危机之后货币量发行过多，中国不得不为此进行痛苦的全民埋单。一般来讲，通胀压力的释放将在货币投放后的18个月左右开始体现。2009年推行的宽松货币政策，在今年下半年表现为尽人皆知的通胀压力，而2010年新创造出的流动性，又将在未来继续带来新的通胀释放。所以目前来看，我们仅仅是站在通胀之路的入口处。

　　遍阅古今中外的通胀史，一旦进入全民通胀时代，将注定不会成为短期行为。根据中国历年物价上涨的基本规律，明年的上半年或将进入物价集中冲高的时期，而最近国家有关机构也已做出明年最低通胀4%的预警，对比当前百姓年收入的增长水平，的确令人触目惊心。至于加息的幅度和速度，由于受我国经济增速放缓的制约，将很可能赶不上通胀膨胀的速度。如何避免恶性通胀集中爆发的可能，将成为明年的重中之重。

　　资产泡沫即将催熟

　　我们更有必要将通胀情况与资产泡沫结合起来看。

　　为了遏制2009年以来的楼市疯涨，避免楼市泡沫破裂，国家自今年4月份以来开始了密集的楼市调控。目前看，政策取得了一定的效果，一线城市已呈现出量跌价滞的状态，二三线城市在成交量下降的同时价格涨跌不一，但总体幅度不大。由此可见，在货币较往年更为泛滥的情况下，楼市并没有发挥类似往年的货币蓄水池的作用。所以，中国很可能在今年以较高通胀为代价，来换取对楼市泡沫的暂时可控。但如果楼市泡沫的压力得以一定舒缓，而通胀压力再次来袭、甚至对社会稳定带来一定影响，则明年货币又将被赶入楼市圈中。所以，未来房价在货币注入和通胀刺激的双重支撑下，必将具有更为充足的上涨动力。

　　这也意味着，或许在2011年的下半年，中国的楼市调控将出现松绑，包括带来一定程度上的价格反弹。由于一线城市的泡沫已经很大，所以明年将奏响二三线城市载歌载舞的乐章。这也意味着楼市泡沫化向全国范围挺进。

　　伴随通货膨胀的高歌猛进，股市也正在走向通往成熟泡沫阶段的进程中。在经历了大半年的低位盘整后，在宽松货币政策和通胀预期的刺激下，股市在年底前终于重拾升势，展开了一轮宏大的上涨格局，并将于短期调整后迈向新高。人民币升值预期的升温，全面通胀时代的到来，海外热钱的积极布局，以及股指期货的推波助澜，都为股市进入泡沫化提供了注脚。

　　如果套用生命周期理论的话，笔者以为，本轮宏大的资产泡沫周期，经历了2003～2005年的肇始期，2006～2009年的成长期，并将于2011～2012年进入自身的成熟期。通胀正是促其走向成熟的关键助力。

　　海内外热钱的社会涌动

　　文_陈和午

　　中美人民币汇率战的余音未了，中国央行象征性地祭出了利率之剑，美联储的印钞机则继续大肆开闸放水，砸下6000亿美元购买美国长期国债，进一步加大全球流动性泛滥压力，海外热钱蜂拥中国的势头又再次加码，外汇监管部门的警报不断拉响，国内新一轮“热钱狙击战”正在进行时！

　　热钱的神秘面纱

　　当前，社会各界对热钱尚没有明确统一的界定，争议也很多。但一般认为，热钱(Hot Money)是一种在国际金融市场上迅速流动的高收益与高风险并存的投机性资本，又称游资或叫投机性短期资本。海外热钱进出中国的渠道很多，虚假贸易、增资扩股、地下钱庄、直接走私的非法流入等等无处不在，甚至有人开玩笑说用潜水艇运进来都可能。海外热钱通常快进快出的演绎路径是，当美国等发达国家经济不景气、投资机会难寻时，它们便会冲出国门，游离到新兴市场或发展中国家，加剧流动性泛滥，推升当地资产价格泡沫和通胀风险，造成虚假繁荣；而当新兴市场或发展中国家的资产泡沫高度积聚且通胀恶劣时，这些大赚了一把的热钱又会及时跑路，抽身回流故土，剩下的便是新兴市场或发展中国家的经济崩盘。

　　不少人认为，热钱都是从海外市场涌入国内市场的，但其实不尽然，如果从热钱短期逐利的本性来理解，国内市场自身实际上也存在着许多变异的热钱，特别是货币滥发之下没有进入实体经济的信贷热钱化。

　　热钱因利而生，为利而战，可谓“天下熙熙，皆为利来，天下攘攘，皆为利往”。不过，简单获取中美利率息差和人民币升值的“双重利差”只是小算盘而已，更厉害的是，热钱一般很少进入实体经济之中，而是进入资本市场、房地产市场、期货市场、商品市场、债券市场、黄金市场、民间借贷市场等，追逐商品、资产价格的涨跌起伏，快速获取高利润。热钱看起来非常神秘，它好像长了一双隐形的翅膀，来无影，去无踪，一会炒楼，一会炒股，一会炒红木，一会炒艺术品，一会炒有色金属，一会又炒农产品，一会全身而退，一会又卷土重来，所窜之处价格无不滋滋冒泡，连监管部门很多时候也是抓不到摸不着。显然，犹如幽灵的热钱找市场突破口、打资本游击战的功夫真可谓了得！

　　辩证地看，热钱有着天使和魔鬼两张面孔，天使的一面表现在经济不景气、投资者信心不足时，热钱的进场可以提振市场、提升消费者的信心，而且热钱参与金融角逐，无形中促进了制度进步；而魔鬼的一面则是会造成疯狂泡沫的瞬间爆破，留给所经之地满目疮痍。但现实情况是，热钱更多是扮演着魔鬼的角色，而天使的尊容却难显露。例如，1994 年的墨西哥金融危机和1997 年的东南亚金融危机都无不闪烁着热钱的魅影；2007~2008年中国股票市场、有色金属的过山车行情，热钱也是从中掀起大风大浪，让广大散户和基民心中留下了难以磨灭的伤痛。

　　海外热钱加速围攻中国

　　此轮海外热钱大举进入中国市场，是与中国经济的强劲复苏相伴随的。美国次贷危机引发的全球金融危机爆发之后，热钱在中国市场上一度消停，但从2009年二季度开始，海外热钱开始卷土重来，数以百亿千亿计的境外资金屯兵香港，伺机流入中国内地，连香港金管局总裁陈德霖都感慨，“此番热钱涌入的规模是‘前所未见、闻所未闻’。”香港金管局的数据显示，2008年第四季度至2009年底，共有6400亿港元资金流入香港；其中，2009年第二季度至第四季度共流入约4200亿港元。这种势头一直延续到今年一季度的大举蜂拥，内地流入规模明显加大。数据显示，用外汇占款规模扣除新增外贸顺差和新增FDI，今年一季度热钱规模高达720.85亿美元，而2009年全年该值为695.46亿美元。

　　尽管今年二季度的欧洲主权债务危机加剧，让海外热钱跳了一场摇摆舞，但是随着三季度以来欧洲债务危机的缓和与人民币升值预期的加快，嗅觉一贯灵敏的热钱开始逆转并大军压境。据广东省社会科学院“境外热钱研究课题组”监测发现，8月下旬开始至10月20日境外热钱大量流入内地。以月度计算，9月、10月中国内地出现2002年以来最大规模的热钱流入量。而当11月3日美联储宣布“投6000亿美元买国债，维持零至0.25%的联邦利率水平不变”的第二轮定量宽松货币政策之后，热钱流窜新兴市场开始呈发狂之势，而围攻中国市场的景象再度上演，输入性通胀压力显著增大。

　　国内信贷热钱化

　　海外热钱疯涌只是其一，而国内信贷热钱化则是央行开闸大放水、低利率局面持续的必然。众所周知，为了应对全球金融危机，2008年11月，中央政府出台了4万亿投资刺激计划，即使今年央行适当收紧了货币政策，但信贷相比于金融危机之前的年度仍然是非常可观，1~10月累计新增人民币贷款达6.88万亿元；如果将时间拉长，观察从2008年11月至2010年10月的两年时间里，新增信贷规模则达到了17.7万亿，市场上的钱实在是太多了。

　　如此天量的货币流入到市场中，必然是要寻找出路的，许多货币并不热衷于进行实体经济投资，而是寄希望于赚“快钱”，事实上也就演变成了热钱，即国内信贷资金的热钱化。信贷狂增的背后到底超发了多少钞票呢？有学者统计，根据央行数据显示，今年9月末，广义货币余额(M2)已经达到了69.64万亿元，而前3季度GDP为26.866万亿元，超发货币将近42.774万亿元。央行官员11月9日明确表态称“中国货币超发论不科学”，否认会因此引致高通胀。然而，中国的货币迷失却并无终结之势，有学者发现，若M2未来两年回归17%的设定增长目标，2012年中国M2将如预期突破100万亿元人民币大关。