循序渐进 2005年人民币汇率政策转变关键

　　汇率政策调整势在必行

　　我们预测中国将在2005年改变现行汇率政策。自从1994年开始坚定不移地实施现行汇率政策以来，目前外界要求中国政府改变这一政策的压力已经愈来愈大。中国政府管理国内经济的工作进行得十分出色。与此同时，它也一直在抵制外界要求人民币重新估值的压力。就目前的内部和外部环境而言，都允许人民币升值。在过去两年中，金融市场多次期待中国能够在人民币盯住美元的汇率政策上有所突破。目前，人民币的强势地位已经确立，但是任何改变都应该是渐进性的。我们关于人民币汇率问题的预测是：中国政府将逐渐扩大人民币波动的范围，并将在合适的时候转而采取盯住一篮子货币的政策。

　　我们相信，中国政府可能在任何时候展开对现行汇率政策调整的工作。这种调整可能幅度不是很大，但影响将非常显著。中国共产党的年度经济工作会议将于11月底召开，本年度会议将具体讨论2005年的重要经济工作安排。自从今年3月全国人大会议以来，中国一直在强调经济的可持续性发展，目标在于保证地区经济发展、城乡发展、增长与环境以及社会与经济发展的平衡性。另外，中国政府还希望在保证快速的可持续性增长的同时，不会引发通货膨胀和硬着陆，目前来看这项任务还比较艰巨。

　　看来，中国政府选择循序渐进的经济政策将不会有任何悬念。自从宏观调控开始以来，中国一直在强调渐进性的货币紧缩政策。现在有迹象表明，中国政府的政策正在转向更广泛意义上的调控手段，这种趋势从近来的升息行为中可见一斑。这也与扩大人民币汇率波动范围是相一致的。

　　从中国的角度来说，渐进主义和选择时机是关键。我们建构了一个关于中国汇率的模型，以突出影响汇率的关键因素，并使我们洞察到外界经济压力将如何对人民币施加影响，以及如何在今后一段时间内评估这些压力。这个模型显示出，人民币的强势地位比过去更加显著了。

　　如图所示，曲线数值越高显示人民币汇率面临的压力越大。我们考虑到了一系列因素包括可持续性、竞争性以及整体经济表现。在过去的6个月以来，模型中的人民币指数上升了4％，显示了内、外界压力正在增大并有进一步重估的可能。这将是一个巨大的转变。根据一些关键性的因素，我们已经设定了一个区间，在这个区间中，人民币汇率没有变动的必要。但是随着人民币汇率问题面临的压力正在增大。现在的人民币指数已经突破了原有的区间。实际上从今年5月开始，人民币指数就已经进入了一个新的区间，这显示人民币走强已经成为必然。

　　重估压力持续增加

　　从模型图可以看出，人民币重估压力达到最高点已经持续了一段时间。中国政府最后一次官方进行汇率调整发生在1994年，然后人民币贬值了约50％。但是这次贬值并不是很充分，这也解释了在1994-1996年期间为何人民币指数一直在持续上行。1996年以后，该指数一直处于上下波动态势之中。随着1997年亚洲金融危机的到来，市场又开始猜测人民币即将发生贬值。正是那些在当时认为人民币应当贬值的势力目前又开始鼓吹人民币应该升值。当然，改变观点并没有错误，重要的是要有固定的标准评估此事，这正是我们的模型所能提供的。它不仅能够提供目前人民币所面临的压力评估，也可以提供对未来人民币面临的压力的评估依据。

　　模型中人民币指数近来的表现，为中国政府在经济政策上选择循序渐进给出了充分的原因。在上世纪90年代发生的人民币贬值，使中国避免了1997年亚洲金融危机和1998年新兴市场危机所带来的严重影响。但是到了2001年，这把保护伞却不起作用了，廉价的中国货币影响了中国的竞争力。2001年7月，人民币指数达到了有史以来的最低水平，但当时的货币政策并不需要作出改变，中国政府也没有让人民币贬值，而是通过刺激经济的做法引发了投资、生产率和经济表现方面的新热潮。随着内部环境的改变，人民币的基本面也发生了变化。

　　随着中国的经济和贸易对外界的开放程度持续增加，人民币汇率将发挥越来越关键的作用。为此，允许人民币在一定范围内有弹性将使得中国在国内变化的情况下得到额外的缓冲。这也将使得中国可以更好地处理与贸易伙伴的关系。

　　更灵活的汇率在冷却中国经济方面也将发挥作用。我们相信，近来的利率调整已经显示政府在宏观经济管理方面迈入了新的阶段。中国政府将更多地采取市场驱动型工具，而不是以行政管理的方式管理国内经济。以市场为基础的汇率变化将更适用于这种政策变化。我们在近来一直强调：中国的一年期贷款利率可能在2005年6月前再上升51-99个基点；CPI指数于7、8月达到顶点后开始回落，截至10月将下降至4．3％；生产者价格指数(PPI)也将在10月达到8．4%的高位。人民币逐渐被重估将是冷却国内经济的好方法。

　　政治因素发挥作用

　　从经济层面上来说，人民币有计划性的渐进重估是完全必要的。但从政治层面上来说就是另外一个问题了。

　　尽管美国总统大选已经过去，但是美国制造业的就业问题一直是一个敏感的因素。美国劳工组织一直声称中国人为压低汇率，使得中国货物更具备竞争性。这种争议一直在持续，随着美国贸易赤字中来自申国的份额越来越大，这种争议声会愈加响亮。但是，这很可能只是一场美国劳工与企业的斗争，而非中美两国之间的对抗。实际上，投资于中国的美国企业和美国的消费者一样，都能从中国制造的很具竞争力的商品中受益匪浅。目前半数以上的中国出口货物出自外资或合资企业。中国汇率政策的变化无疑显示出，北京对华盛顿的担心深表关注并将朝着更加自由的浮动汇率政策迈进。

　　人民币无本金交割远期交易(NDF)近来也成为市场关注的重点，人民币兑美元的NDF在一年之间已经上涨了约4．4％，与这种上涨相随着的是中国政府政策性的渐变。我们预测，人民币兑美元在2005年可能放宽上、下3％的波动幅度，并在明年年底升至8．03。因此，我们建议：投资者应卖出3个月期NDF，而买人12个月期NDF。

　　2005年之后，我们相信人民币的波动幅度将缓慢扩大，并一直保持向上趋势不变，然后中国很可能采取与印度相似的政策，将人民币汇率逐渐过渡至盯住一篮子货币的形式。

　　渣打银行经济学家 徐豪杰 (陈晓刚 编译)（来源：中国证券报/新华网）