中国经济论坛：中国股市投资者会“断代”吗？

　　哀莫大于心死，中国股市一路蹒跚走来，带给投资者的，似乎除了伤害还是伤害。为何中国经济增长率一直保持在较高的水平，而股票市场一直表现不佳、证券市场始终徘徊于起步阶段？什么原因使得中国股票市场对无论是投资者投资还是公司上市都失去了吸引力？2005年中国企业高峰会于2005年9月9日至10日在北京召开,其中关于中国资本市场和投资者的讨论，引起了广泛关注。

　　《中国经济周刊》记者 唐韵/北京报道

　　如果一个市场失去了青年人，这个市场想充满活力几乎不可能。

　　而现在，这个现象正在发生，在我国股市普通的投资者中，越来越难以发现年轻的互联网一代。“投资者年龄老化”—有学者这么称呼这个现象。

　　在互联网上，对于中国股市的讨论总是最热门的话题之一。股市中各类问题在互联网上不断被集中地曝光、议论。也许正因如此，中国股市形象留给互联网一代是一个充满争议、缺乏透明度、没有法制精神、只讲索取不讲回报、让投资者痛苦不堪、甚至连赌场都不如的场所。

　　更有人认为，如果股市继续低迷下去，中国股市投资者可能出现断代的问题。但问题是，目前中国资本市场，又能吸引多少其他的投资者？

　　“远离毒品，远离股市”？

　　“远离毒品，远离股市”，唐乐为对流传在市民中的这种说法深有体会。

　　唐乐为是上海浦东新区的一位退休工人，也是有5年股龄的老股民了，受三年熊市损失数万元的煎熬，唐乐为现在如履薄冰，对股市信心似乎很难恢复到正常水平。

　　“许多股民如今投资股市对利空消息特别敏感，一有风吹草动，就会引发在市场上的大规模抛售。即使有利好，基本也是信者寥寥。”唐乐为很懂行地对《中国经济周刊》说。

　　我国股市自2001年6月以来，持续47个月下跌，大盘指数从2200多点下跌到1100多点，70%以上的股票创历史新低；股市总市值损失约2.8万亿元，对国民经济造成的直接损失和间接损失难以估量。其中，流通股股东市值损失7000多亿元，7000万投资人损失惨重。

　　股市涨跌遵循经济发展，这条规律唐乐为也懂，但让唐乐为以及众多股民看不明白的是，中国股市的持续下跌却是在国民经济持续增长的背景下发生的，这明显违背正常的市场规律。

　　经济学家刘纪鹏认为：“我国新兴转轨的股市中，决定股市发展趋势的因素取决于三个环节：一是宏观经济背景；二是上市公司质量；三是政策对股市的影响。从宏观经济面来说，中国的宏观政治经济环境不存在导致这一慢性“股灾”发生的宏观背景。而上市公司的治理结构问题是一个跨世纪的国际难题，全世界都在探索之中。在近70%非流通股不能流通的情况下，中国股市今天流通股的平均市盈率已跌到15倍左右。”

　　这轮长达四年的股市下跌是从2001年5月开始的，在2001年5月到7月之间，两项政策被推出：其一，在2001年5月出台了按市价减持国家股的政策，以实现筹集社保资金和挤压股市泡沫的双重目的；其二，在2001年7月派出调查组行政追查国有银行的违规资金入市。结果导致股市从2001年6月的2245点跌到了2001年10月的1513点，在短短的四个月里面，大盘就下跌了近700点。如果说查银行违规资金入市是导致这场股市下跌的导火索的话，那么国家股按市价减持并由此而引发的全流通问题则是导致这场股市灾难的最重要原因。

　　哀莫大于心死，中国股市一路蹒跚走来，带给投资者的，似乎除了伤害还是伤害，难怪许多过来人会发出“远离毒品，远离股市”的感慨。

　　“明年还是那件破棉袄”？

　　2002年5月，按市价减持的国家股减持政策被终止，同时提出国家股将在场外进行减持，但场外减持的结果最终还是要在场内和流通股并轨。

　　“保护广大社会公众投资者的合法权益已经被喊了许多年，年年在提，年年还是老样子，我们几乎习惯了‘今年希望明年好，没想到明年还是那件破棉袄’。”

　　大多如唐乐为这样的投资者都是这样的心理，久而久之，股市成为他们心中的鸡肋，在扔与不扔的犹豫中，他们心力憔悴。

　　于是，对中长期股市的预期越来越差。预期的不明朗使人们看到在增量国家股减持的后面，还悬挂着4600多亿存量非流通股这颗“大地雷”，最终也可能按市价并轨流通，这个数字是近15年来1400家上市公司所发A股总额约2000亿股的2.6倍之多。

　　而在当时又存在着10元左右的流通股交易市价和多年来一直存在的非流通股协议转让的2.6元左右的净资产价两种价格，价差悬殊。因此，以何种方式、何种价格并轨就成为决定股民投资预期和股市走势的关键。

　　但另一方面，股权分置利用分红为上市公司高管积累的财富，却很少有人注意。用友软件四年分红，董事长王文京坐地稳赚1.1亿元，由于其持股成本为1元/股，因此四年分红收益是其原始投资的2倍。

　　可是，这对于普通股民则是毫无意义的，用友最低价位也超过16元，依靠分红收回原始投资则是百八十年以后的事情了。

　　是什么吓跑了投资者？

　　“保护投资者不能说股市不好的时候，鼓励投资者大量投资，股市好的时候就天天来查，一棍子打死。”首创集团总裁兼首席执行官刘晓光表示。

　　15年来，中国的股民、投资人包括券商经历了大起大落，刘晓光对此深有体会。

　　“当前金融市场面临三个失衡问题。一个是经济增长与金融结构的失衡，经济增长25年来，金融结构却严重失衡。第二金融结构中货币市场与资本市场的失衡，支撑整个活动的资金3%来自证券市场，3%来自其他证券渠道这也是失衡的。第三资本市场的品种和工具的失衡，在3%直接融资市场上，股票占了98%，债券市场极为不发达。”

　　自1979年以来，中国引进近5千亿外资，主要是国家地方政府利用土地、税收劳动力成本优势获得的收益，但是恰恰在这方面金融改革开放的速度不能与之相适应，这是出现在金融市场方面的问题。

　　另外中国资本市场的结构性失衡，主要是中国金融特别资本市场发展受到抑制的原因。

　　这些年来资本市场的大起大伏也让投资者胆战心惊。“大起大伏主要有这样一些原因，第一，1997年的时候股民将资本市场定义为圈钱，第二，股票市场投机性风险因素和投资性因素并存，但是在这个过程当中，没有找到对投资有效的方式方法，比如对券商融资问题、股票的权证交易问题、对冲避险的工具问题以及限制投资人的问题等等。另外，缺乏创新金融制度和金融工具鼓励支持强化的一些措施也是重要原因，比如创业板的投入与主板的市场没有什么区别，再比如场外交易受到严格限制的范围。”刘晓光无不担忧地说。

　　所有这些问题，给中国资本市场的投资人造成了一些阻碍，很多投资无法进行，如果问中国投资人在哪里到底出了什么问题，还要做系统的探讨。

　　观点交锋：重建投资者市场从哪里开始？

　　《中国经济周刊》记者 唐韵 采写

　　专家：

　　方星海 上海证券交易所副总经理

　　Tom Manning 中国董事会创始人

　　刘晓光 首创集团总裁兼首席执行官

　　孔丹

　　中信集团副董事长兼总经理

　　重中之重：保护投资者

　　中国对于国际资本市场有巨大的准入权，私募市场发展非常之好，中国经济增长率每年达到9%。那么，中国需要一个高效的资本市场吗？是什么让我们的政府更强调要优先把资本市场发展起来，把保护投资者作为一个重中之重？

　　孔丹：高速的增长，一直是以中国政府和企业包括金融机构都承担了很大风险为代价，比如信贷市场这种风险。中国国有商业银行改革代价有多高，如一个商业银行要注资225亿美元（中行、建行）还要剥离一千多亿的资产，剥离了14000亿的不良资产，他们现在的不良率还是非常高，这是政府非常坚定的想扩大资本市场的一个重要原因。

　　刘晓光：还有就是银根问题，银根90%多都是资金市场，如果不发展资本市场，其他怎么办，没有一个柔性的管道，就会出现通缩。

　　方星海：资本市场发展得不好，广大民众的储蓄放在银行里，只能拿到一点非常低的利息，如果资本市场发展好，广大民众的储蓄则会得到更高的收益。我觉得从长远来看，这是解决我们国家收入分配的非常重要的一个事情。

　　刘晓光：还应多推出一些经营创新的产品。但现在的障碍是还没有这样的法律，也没有哪个部门牵头迅速推出这样的方案经过法律确定，包括地产、水、高速路、燃气、地铁都是投资者需要的。必须保护投资者，如果没有投资者利益，投资者受到伤害，就不会投资，现在我们基本就靠老百姓几千万股民，力量不是很大，大的机构投资者、包括券商、基金如果他们的资金得不到保护，没有好的措施，既使有再好的上市公司也没有什么用。

　　保护投资者：政府管得太多还是太少？

　　从保护投资者来说，一方面觉得政府管的太多，另一方面很多地方又是政府缺位，这反映了什么问题呢？在发展资本市场过程中，政府到底应该如何定位？政府和市场的分界到底在什么地方？

　　TomManning：从短期来看，我们可能需要更多政府的介入。这样会建立更强的监管机制、法规机制和指导机制，才能使资本市场更好的发展。另外我们也才能在这个发展过程中更多地关注其他方面的问题，比如公司治理方面的问题，公司治理方面我们现在有一些法规，但是没有具体的执行细则和措施。在未来，我觉得政府的参与应该逐渐的减少，最终的目的是要建立一个自由市场机制。自由市场的一些重要的特色是要具有中国特色，但是最重要的是建立自由市场机制来吸引投资，促进增长获得利润。

　　方星海：资本市场如果什么都是政府来定，肯定不好。中国人比较习惯于什么东西都是政府定完了，大家去执行，这个效率也是挺高的，最近股权分置改革，虽然是一个分散决策的机制，但是它有政府的引导，这个速度也挺快的，当然有些人可能有不同的观点，但是我认为速度不算慢，这是一个优势。

　　资本市场本质上要求一个分散化的决策机制，包括创新，如果什么都拿到国务院去批，怎么创新，那速度就会很慢了。这里有一个起点，从哪里开始做？我觉得这个起点应该是从微观的组织机构开始，比如券商、基金公司、交易所这样的机构，都是市场化的，在市场上运作的机构，必须要形成自我约束的机制，就是说政府不怎么盯着你的时候，不会主动干坏事。政府只是起一个辅助性的作用，中国有很多问题就是微观的机制没有搞对，弄成一种你不好好看着它就会犯很大错误，必须好好看着的局面。

　　既然都认为要保护投资者，那保护投资者的关键问题是什么？如何达到这个目的？

　　Tom Manning：我认为一个非常关键的问题就是公司治理，以及在公司治理方面持续不断的改革。

　　在很多市场变量当中，投资环境各项变量当中，我想一个非常重要的问题的就是要提高投资者的信心，因为从一个基本层面上看，投资者需要更多地了解每个投资公司运作的机制，他们必须要知道他们所投资的公司是否稳定，并且有着良好的增长趋势。他们必须要对这些公司的管理层有信心，必须对这些公司的董事会有信心，因为董事会代表股东的利益。希望经过一段时间的改革之后，在董事会和管理层之间的信息交流会更加充分，会有更加开诚布公的积极探讨。

　　孔丹：中国的资本市场可能是一个病态的市场，有严重的疾病，当然还没有病入膏肓，有很多药方可以治疗。中国的证券市场开始设计的时候，就有制度上的缺陷：价格机制发现失灵，市场化配置功能弱化，资本市场法律框架、监管制度等规范化程度很差，包括现在出现的严重的上市公司、企业和券商的问题相当普遍也很严重。

　　我们看到这个市场里各个角色都在努力，政府从去年发出了改革的九条意见，应该说是很重大的一个推动。今年做的两件事可能震动很大。一个是流通股和非流通股股权分置的试点正在进行。一个是上市公司的治理水平现在看，应该得到相当的提高。

　　另外机构投资者这个问题正在解决，我认为还是有希望的，现在中国市场开户有7200多户，基本上都是非常弱小的个人投资者，这个现象对中国资本市场发展不利，机构投资人的准入应该说有很大的促进。包括对外开放，包括发展债券市场都应该会有很多改进。

　　不否定国有企业上市

　　最近，国资委出台了一个关于涉及到国有股东的一个通知，里面谈到股权分置问题解决后，应当考虑将市值指标引入国有股股东的业绩考核体系，以促使国有股股东更加注重上市公司的变化，这一决定对保护投资者有什么帮助吗？

　　孔丹：对这种考核体系的合理性我们没有研究过，我想它应该使经营者更关注自己的上市公司的表现。但如果把这种考核指标加到国企的考核体系，要注意一个问题，就是不要发生像美国的安然事件引起的制造虚假的业绩，来支持市值表现的这种情况，现在看，会计准则的使用是一个大事情，我们作为一个大的综合性的集团，一方面现在很努力的在接受外面的审计，找有信用的会计师楼，同时自己也很大程度上加强了内审。

　　TomManning：上市能改变我们的客户，大家会更了解公司代表什么，上市使我们能够知道公司如何管理，公司如何衡量它的业绩，另外与客户的关系，与供应商的关系和零售商的关系。上市本身具有变革性，一旦上市，公司就会变成一个完整的整体，以前含糊不清的东西变得可以看到它的未来的需求。要强调一点，就是公司最终还是要自我来引导，尤其是一些大的公司，这些政府是主要的资本股东的公司，之后进行上市的时候，应该自己起主导作用，我想我们会慢慢演进，但是我个人认为可以通过一些方式促进这个进程。

　　现在已经有所谓的QFII，老外已经进来，他们希望政策更放开。为什么不让外资再放大一点，让他们选他们想投的公司，让他们的力量在资本市场上说一些话，让他们也为中国股市的投资者做一点事情？

　　方星海：我觉得这是个以夷制夷的策略。我们的公司到海外上市很简单，我们自己的改革没有做好，对公司来说，它可以自由选择的话，更愿意到海外去。这更增加了我们把自己市场做好的动力。QFII非常成功，对市场是正面的作用，为什么不放大呢？这就是中国特色，我们现在做什么事情，要一步一步做。有人会担心中国现在处于市场底部，QFII进来太多，这不是让外国人炒了大底吗？QFII现在是一百亿，我坚信今后会扩大到两百亿、三百亿最后彻底放开，这一天肯定会到来。

　　TomManning：我觉得这些外来投资者也非常愿意了解市场的运作，市场的机制。他们在这边能够开发一些经验，我也希望我们的财务服务领域能够像当初中国制造业开放那样，让这些外资投资者充分的与中国企业进行合作，充分的利用他们在世界其他地方做的不错的一些经验，为中国市场进行一些改变，有的东西可能不一定适合中国市场，但可以进行调整。（来源：中国经济周刊）