造系时代的终结

　　摘编自《三联生活周刊》／谢九

　　所谓造系，是指一家公司（多指民企）收购多家上市公司，在资本市场形成自己的体系。2000年至2003年间，造系运动达到高潮，控制数家上市公司的“系主”多达数十家，成为当年资本市场的一大特色。在当年或大或小的“系主”当中，尤以德隆系、凯地系、复星系和格林柯尔系最为著名。

　　时过境迁，仅仅在一年之内，四大系已经崩溃有三，德隆系的唐万新于去年年底被捕，关押于湖北某看守所内。凯地系的张海于今年3月被捕，关押于佛山看守所。格林柯尔系的顾雏军于今年9月被捕，关押于顺德看守所。只有复星系还依然健在，掌门人郭广昌获得去年的央视年度经济人物，不过也已经开始收缩战线。

　　在新股发行制度改革之前，民营企业由于受到上市指标所限，直接发行新股上市的机会不大，于是通过买壳曲线上市，对于当时这些买壳上市的民企，市场还是报以同情和肯定的态度。但是，一些“先知先觉者”很快发现了其中的机会所在，早些年上市的地方企业由于体制等多种原因，仅仅在风光几年之后便陷入困境，而地方政府为了解困，不惜以各种优厚条件吸引有实力的投资者进行重组。而同时，先知先觉者还发现，掌控一家上市公司之后，有很多方式来收回自己的成本并大获其利。比如通过虚假业绩获得增发、配股等再融资资格，或者炒高股价之后，将股票质押于银行获取贷款。如德隆当年炒高“老三股”的股价，从银行获得不少贷款，或者将上市公司的资金输入自己的私人公司。如顾雏军在科龙电器的所为，或者让上市公司为自己的私人公司提供担保，此类手法不胜枚举。

　　“先知先觉者”们发现收购上市公司的成本如此之低，而收益如此之高，只收购一家上市公司显然已经无法得到满足，买壳上市于是向极端发展，演化成一场畸形的造系运动。德隆系、凯地系、格林柯尔系等在几年之内相继横空出世，这些公司没有一家不引起市场的质疑，但是又都笼罩着神秘的面纱，德隆系高举产业整合的大旗，很是赢得了一些不明真相者的喝彩，顾雏军则声称惟一不缺的就是钱，并将格林柯尔自封为“世界第三大制冷剂企业”，还戴上了扭亏明星和央视年度经济人物的光环，张海永远声称自己的钱有海外背景，“密宗大弟子”的身份让其更显神秘。

　　然而资本市场从来就没有神话，破灭的时间或早或晚。收购多家上市公司，涉足多个产业，收购之后很难达到协同效应。即使在发达国家的资本市场，也只有极少数成功的多元化案例。对于我国资本市场的这些造系者，原本就是动机不纯，收购之后能够成功管理更是天方夜谭。而且这些造系者大多不是以自有资金进行收购，而是利用银行贷款或者挪用上市公司资金连环收购，高负债的杠杆收购之后，对于现金流的管理更是难上加难。

　　如果说造系运动是我国资本市场尚不健全时代的产物，随着新股发行制度的改革、壳资源的逐渐贬值、监管力度的日渐加强，现在应该是到了终结的时候。