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被牛市“囚禁”的研究员http://www.sina.com.cn 2007年08月24日01:25 大众网-齐鲁晚报
1976年出生，1997年毕业于中国人民大学国际经济系，2004年6月毕业于中国人民大学商学院，获ＭＢＡ学位。曾在银行工作一年，2000年初起进入证券行业。 当牛市让市场参与者的行为发生单一性“唱多”倾向时，证券研究员对职业道德和专业精神的坚守，也变得困难起来。 缘起 虽然明知网络上“攻击”自己的声音不值一提，但陈毅聪还是感到郁闷。 今年５月，西南证券电力行业分析师陈毅聪对一只涨幅已超预期的股票给予“强烈卖出”的评级，然而近３个月来这只股票大涨了超过５０％。陈毅聪由此招致大量股民非议。 “当时累计的涨幅已经明显透支了该公司整体上市带来的利好，而且据我们分析，整体上市并没有实质改善行业景气周期对它的影响，其市盈率提升空间有限。同时，当时该公司的股价，相对Ｈ股也已经溢价５３％。”陈毅聪近日接受采访时说。但现实与他的研究背道而驰。 事后，陈毅聪化名在某财经杂志上发表了《被牛市灼伤的研究员》一文，感叹牛市中研究员难做——一方面，卖方研究员无论市盈率多高仍然必须荐股；另一方面，普通投资者容不得半点唱空的言论，哪怕这是基于专业、理性的分析（券商是资本市场的卖方，旗下研究员称为卖方研究员，与其相对应的是基金公司等机构投资者的买方研究员）。 估值就像跷跷板游戏 做多的需求是如此强大，以至于分析师们不由自主地掘地三尺，为股市上涨寻求新的动力。 从去年初开始，已经有七年证券从业经验的陈毅聪有幸看到了上证指数从１２００点左右涨到如今５０００点的本轮大牛市。 在陈毅聪看来，牛市的自我膨胀或许是股市疯涨真正的原因——投资者在牛市中能赚到真金白银，上市公司在牛市中得以通过更高的市盈率倍数融到更多的资金，券商则借此赚取更多的手续费。 做多的需求是如此强大，以至于分析师们不由自主地掘地三尺，为股市上涨寻求新的动力：这意味着新的估值洼地或者新的业绩增长点。 深圳某券商研究员告诉记者：“股市涨到这份儿上，用市盈率估值已经没有意义，现在的故事是‘价值重估’。” 但估值洼地只可能是相对的。“当你登上一个高峰的时候，总能看到下一个洼地。”深圳一位投身私募基金的前公募基金投资总监对记者说。 “比如招商银行涨了很多，那么工商银行就看似便宜了；等到工行再一涨，人们又会想，招行的市盈率是不是被低估了？”陈毅聪举例说，“像这种跷跷板一样的游戏，几轮下来，就把股价都抬得很高。” “市场太火了，火到用各种教科书上的估值方法已经很难发掘出有潜力暴涨的个股。”陈毅聪说。除了曲解市盈率法，牛市中聪明的投资者还会找出各种法宝让高学历的专业分析师们窘态百出。对整体上市和资产注入概念的疯狂追捧，对高比例送配股之后填权的迷信以及对种种想象空间的无限神往，引领着缺乏投资渠道的储蓄资金持续注入供需失衡的股市，并且似乎总能让散户们得偿所愿。 “有些股民强求研究员不讲理性，犹如逼良为娼。我的同行们，有一半左右似乎是顶不住压力了。”陈毅聪在《被牛市灼伤的研究员》中写道。 卖方研究员自律很难 为了出名，为了得利，为了江湖地位，研究员们只好打听各种小道消息，找各种沾一点点边的题材，造谣、怂恿、暗示上市公司进行各种资本运作。 “在中国，甚至在全球，券商研究员都倾向于唱多。这主要是因为券商是卖方，是投行，是股票交易的经纪商。只有市场走牛，券商才可能有利益最大化；上市公司通常是券商的客户，不能得罪。”陈毅聪在文章中写道。 “无论股价走得多高，研究员总还是得荐股的。”他对记者说。 不仅如此，推荐买入，永远会比警示卖出更有利于研究员走红。陈毅聪的一位友人在陈的博客里留言，提及一段往事：原瑞银证券中国研究主管张化桥推出的中国民企指数在熊市中大涨８０％，张因此声名大噪。虽然张化桥也曾因质疑格林柯尔和欧亚农业而被告上法庭，但他两次获得《机构投资者》“最佳中国分析师”称号，始终得益于其对中国民企投资价值的成功挖掘。 “研究员最辉煌的时刻，当数在上市公司基本面恶化到极点的时候，发现拐点和即将形成的增长趋势。”深圳某大型券商资产管理部门人士对记者说道，“但是，这也是最困难的。大部分时候，研究员所做的是在这种趋势已经形成之后，进行跟进。” 上述观点与一个现象十分吻合：越是绩优蓝筹、市场表现强劲的上市公司，对其进行关注的研究报告也越多。 成为张化桥第二，无疑是众多国内卖方研究员的梦想。虽然要达到张化桥的成就并非易事，但是要拥有与张一样的影响力，却有诸多办法，比如不断地推荐某只股票，并且巧妙地向机构投资者推销自己的报告，最终导致其买入。这种或许更多来自于交易行为的驱动，一旦形成趋势，也会有“殊途同归”的效果。 “必须承认，沟通能力和市场影响力，也是研究员的竞争力之一。”陈毅聪分析说。 研究员的竞争力，还包括与研究对象——上市公司关系的紧密程度。“尽管券商研究部门与投行部门之间应该有‘防火墙’，但事实是，投行在跟项目的时候，我们研究员经常也会跟过去，这样可以了解到更多信息。”深圳某券商行业研究员说。 研究员与上市公司之间过从甚密的结果往往是，一方面研究员可能得到公开披露以外的更多信息，另一方面上市公司的“自我膨胀”也更加便利。“上市公司也需要股价上涨，比如一家公司要增发、收购资产，在股价高的时候就可以少发很多的股票。”陈毅聪表示。 值得一提的是，券商内部正在逐步推广的市场化考核机制，在有其合理性的同时，也使得研究员与利益方之间的距离更难以保持。 陈毅聪说，在他所在的公司，研究员没有额外与公司具体业务相挂钩的考核方式，但据记者了解，众多大券商对研究员的激励已经十分“市场化”。机构投资者的分仓、上市、再融资等投行项目，都有可能与研究员的服务良好程度直接挂钩。如果研究员的服务对这些业务有贡献，他们将得到提成等形式的奖励。 “为了出名，为了得利，为了江湖地位，研究员们又很难不去推荐这样的个股。怎么办？只好打听各种小道消息，找各种沾一点点边的题材，造谣、怂恿、暗示上市公司进行各种资本运作。”陈毅聪无奈地写道。 在陈毅聪的朋友看来，陈是个有道德坚守的人。这并不是说他的一些同行没有这种坚守，只是当牛市让市场参与者的行为发生单一性倾向时，这种坚守就变得愈发困难起来。 据《第一财经日报》 链接牛市成长记 ２００５年６月６日１１时０８分，９９８．２３点。自１９９７年２月２１日踏上千点以来，沪综指第一次回到三位数。 随后从１０００点到４０００点，中国股市仅用了两年时间。从市值看，市场总市值突破２０万亿，而２００６年初仅有５万亿。 今年３月以来，沪指一路高歌猛进，５月９日突破４０００点。与此同时，央行不断发出预警信号。 ５月３０日，财政部决定即日起调整股票交易印花税税率，由１‰调整为３‰。“５·３０”从４３３４点跌至３４０４点；之后开始回升。“５·３０”大跌后，沪市出现了每５００点一个反复的状况。 ８月２３日，上证综合指数收于５０３２．４９点的历史新高，这是中国股市成立近１８年来沪指首次跨越５０００点这一整数关口。 由于种种结构和理念的限制，这一轮牛市像此前的许多次牛市一样，并未对实体经济的优化和创新起到相应的推动作用。 耶鲁大学金融经济学教授陈志武担心，“我们正在和一次重要的历史机遇失之交臂”。 陈志武谈牛市：我们正在失去历史机遇 我们缺乏来自市场的教训 中国股市一直离理性状态比较远，这是事实。我想这是因为中国投资市场的封闭性以及政府过度管制，老百姓作为投资者的选择太少了，所以只能挤在一起赌。 成熟的市场就是要让投资者分享市场的红利，同时也接受市场的教训，该赔就赔，这样才会形成理性的投资氛围和负责任的投资者。基于稳定对市场参与者的太多“溺爱”，只会让股市走势脱离实体经济，股价跟上市公司业绩互不相干，股市也就成了赌场。 我说的是缺乏来自市场的教训。因为绝大多数内幕消息都来自政府部门，“政策市”把投资者的注意力引导到政府内幕消息上，而不去关注企业的商业模式和公司治理。在这种模式下，大量投机者依赖内幕消息而发财，政府则承担着巨大的信用风险。 股市的基本功能是引导创业 在目前流动性过剩的情况下，其实鼓励创业是最有效的解决办法。更多人创业必然意味着更多的就业和收入机会，这比一味收缩信贷更能推动社会经济发展。 在一个合理的资本市场里，股市繁荣会带来正面效应，那就是大家发现企业上市能赚很多钱，于是许多人热血沸腾地创办新的企业。 炒股投机也很重要，因为他们在一定程度上帮助市场和企业分担了风险，也因此而获得一定收益。但那只是小钱，真正赚大钱的方式是自己创建公司，然后让公司上市。 在牛市期间，股市的这种拉动效应可以把一个国家的创业活力充分激发出来。美国历史上的几次大牛市，除了投资者和投机客获利以外，每次都伴随着全社会的创业高潮，推动新一轮技术革新。 相比之下，中国这次股市热潮，鼓励了多少创业？除了带动赌场热以外，给中国经济带来了什么正面的拉动效果？ 关键在于中国股市的上市机会主要留给了国有企业，给真正的民营企业上市机会极少，证监会把民营企业上市通道堵得很死，这样一来，不管股市多么疯狂，没有几个人会想到自己也可创业、创造股票供应，以此从股市热中赚大钱。 中国这次牛市，到目前为止我们只看到投机浪潮，没有起到优化经济发展质量的效果，可以说我们正在和一次重要的历史机遇失之交臂。 国有股回归会让证券市场更混浊 未来一段时间会有更多的国有股回归上市，这也是我所忧虑的，大量国有企业跻身证券市场，证券市场的跷跷板主要向国有企业倾斜，造成证券市场的规则更加不公正，因为证监部门、执法和司法部门恐怕会很自然地倾向国有企业，有的垄断国企不仅损害社会效率，而且它太庞大了，太强大了，动不动就是副部级，也使检察机关要监督查处这些企业非常困难，这样的证券市场必定是非常混浊的。（据《南方周末》，原文有删节） |
▲陈志武，耶鲁大学管理学院金融经济学教授，长江商学院访问教授。
陈毅聪
