本期看点
党的十九大胜利闭幕
防范系统性风险成为金融工作重中之重
如何构建和完善现代金融监管框架
如何深化金融改革引导金融回归服务实体
嘉宾
本期《意见领袖》节目独家专访
中银国际研究公司董事长 曹远征
文字实录
深度解读我国金融工作新动向
10月24日党的十九大胜利闭幕。如何防范系统性金融风险，成为此次十九大代表热议的话题之一。十九大报告明确提出，健全金融监管体系，守住不发生系统性金融风险的底线。从去年年底召开的中央经济工作会议，到今年7月召开的第五次全国金融工作会议，再到刚刚闭幕的党的十九大，“守住不发生系统性金融风险的底线”无疑成为当前金融工作的重中之重。
张媛：现在特别热的一个词，“灰犀牛”，如何理解灰犀牛这个概念，以及系统性风险这两个概念？
曹远征：所谓金融的系统性风险，跟金融的特征是相关联的。我们知道金融的特征就是杠杆，那么它的系统性风险就是高杠杆，然后到杠杆的不可持续，到杠杆的崩溃。杠杆崩溃，就是金融危机。如果说系统性金融风险，就是杠杆能否可持续的问题，这就是我们提出“灰犀牛”的含义。
张媛：那么系统性的风险和局部的风险，它们之间是一个什么样的关系？
曹远征：它们有时候是相互传递的，局部的风险可能会演变成为一个系统性的风险。经常说大堤上，一个蚂蚁窝，就可能导致大堤的崩溃，蚂蚁窝是个局部的风险，但是它很可能导致整个大堤的崩溃，这是系统性风险。于是都需要防范，防微杜渐要从细节入手。防护局部的风险是最重要，只有在局部风险防范住，然后才能防范系统性的风险。
张媛：现在很多学者提出来，中国除了要防“黑天鹅”，也要防“灰犀牛”。“黑天鹅”和“灰犀牛”之间，是一个什么样的关系？
曹远征：“黑天鹅”就是局部性的，或者说是一些个别的风险点。那么“黑天鹅”如果演变成一个“灰犀牛”，它从局部性风险变成系统性风险，变成全系统的一个风险的问题。这是“黑天鹅”和“灰犀牛”之间的一个关系。
张媛：这种传导其实是非常迅速的。
曹远征：对，我们讲的金融危机，次贷危机，它是家庭资产负债表不可持续，然后导致金融资产负债表不可持续，最后导致国家资产负债表不可持续，是相互传展的。从这个传递过程里看，如果仅仅说某个资产负债表是“黑天鹅”的话，如果控制不当，它会传导整个过程，使整个全社会的资产负债表开始崩溃。这时候就出现系统性的金融危机。
张媛：这种风险目前主要存在哪些领域，哪些领域是高风险区域？
曹远征：最核心的就是金融工作会议的一句话，也是供给侧结构性改革特别强调的，“三去一降一补一降”，就是降杠杆，去杠杆。金融是杠杆经营的，因此杠杆越高，风险越大。那么杠杆在某种意义上去掉一部分，就会更安全一些。从这上面来防范“灰犀牛”，那么也从这上来说防范“黑天鹅”，“黑天鹅”是局部地方的杠杆非常之高，可能会引发重大的问题，要对它进行防范。
张媛：这个过程其实也分实体经济和金融部门，金融部门现在讲的是要降杠杆，实体讲的是去杠杆。实体去杠杆，其实就是面临落后产能转型被淘汰的过程。
曹远征：其实它是一回事，因为金融资产负债表跟实体经济资产负债表是关联的，正好是反的。就是我的资产，就是你的负债。那么如果你经营不好，这就是殃及池鱼。从利益上来说，是相互作用的过程。那么现在看来，在这个去杠杆中间，实体部门最重要是要去产能，而去产能首先要来去僵尸企业，只有把僵尸企业去掉，产能才真正能去掉，杠杆才能稳得住，然后才不会出现“黑天鹅”事件，从而不会导致“灰犀牛”的发生。
张媛：可以通过什么样的方法和手段，使得这个过程可以有序地进行？
曹远征：你看到吧，这次金融工作会议中间，特别强调的一句话，国有企业去杠杆是重中之重，然后去杠杆最重要的是去僵尸。换而言之，通过国有企业的改革，特别是僵尸企业退出市场，才能叫杠杆稳定。因此，我们说尽管风险发生在金融领域，但是功夫在画外，而使整个经济基础的稳定化、巩固化，那么国有企业的改革是其中应有之意。
改革和完善金融监管框架是防范金融风险不可或缺的措施和手段。今年7月召开的第五次全国金融工作会议提出，设立国务院金融稳定发展委员会，强化人民银行宏观审慎管理和系统性风险防范职责，强化综合监管，突出功能监管和行为监管，加强金融监管协调、构建现代金融监管框架是此次金融工作会议给出的明确发展方向。
张媛：从现在整个金融稳定发展委员会的诞生，其实已经看到混业经营过程倒逼了混业监管这样的过程。
曹远征：其实金融稳定发展委员会，最核心的力量，它的办公室设在中国人民银行，这也强化了中国人民银行一个监管的功能。金融危机发生以后，人们在反思金融危机，开始发现金融问题的监管，需要宏观审慎。所谓宏观审慎就是逆周期，就不能顺周期来，应该是逆周期的，这就是宏观审慎。而宏观审慎的监管工具，基本都在央行。因为它跟货币政策操作工具是一致的。
所以央行介入监管，就成为一个历史趋势。而且在过去克服金融危机比较成功的一些国家，比如说英国，监管的实践就更有特色，而且被认为是最佳的监管实践，它就变成“双峰”，央行管宏观审慎，然后其它监管（机构）管行为监管。
张媛：在这个过程当中，我们看到央行在监管过程当中作用是越来越明显。所以如何来看待宏观审慎、微观审慎，以及货币政策之间的一种协调？
曹远征：我们知道货币政策，是上个世纪1929-1933大危机的以后，开始出现的货币政策，它通过货币政策，也就是通过货币量供应的调控来影响利率，从而来影响总需求，来反危机、反周期。
但是要注意，在货币政策没出现以前，央行就存在。那我们要问的问题，那时候央行在干什么。其实大家发现央行是作为最后贷款人，是金融稳定的责任人，它是“银行的银行”。从这个意义上来说，宏观审慎监管是提出，重新再认识一下央行的功能，不仅仅是提供总需求的货币政策，还有宏观审慎管理，金融稳定的责任。
张媛：那么宏观审慎和微观审慎之间的关系。
曹远征：微观审慎的核心基础，是应该有个良好的治理结构，然后防控风险，而不至于是冒进。那么这就要求金融机构有健全的治理结构，有健全的风险管理体系。因为金融，我们说就是一个风险配置机构。那么风险管理，应该是它其中应有之意，而且是重中之重。
张媛：看到其实在整个中国的金融业态不断的发展过程当中，出现了很多，比如说逼迫传统大的这种金融机构进行转型的一些现象，也出现了很多新生的金融业态，整个金融机构的业务模式、治理结构，以及监管机构，监管方式方面都会出现相应的调整。您如何来看待这样的一个变化？
曹远征：我们说监管的强化是金融市场发展的一个必然，也是混业经营发展的必然。那么混业经营中间最重要的是大银行，就是我们说大资管。你注意一下，大概这几年我们统计过，银行业发行的金融产品超过四万种，那么更多的都是理财产品。理财产品，从某种意义上来说，它已经不是银行的传统业务，不是存款，不是贷款，它已经是其它业务。但是它又没有真正出了资产负债表，还是在资产负债表内。但是它又是在资产负债表外经营，这就我们叫委外业务。
委外业务，从积极意义上来讲，它已经是混业了，因为它已经穿透市场进入其他领域了。但是从消极意义上讲，它又没有彻底的进入其他领域。那么这又要求改革。比如说如果进入其它领域，透明化就是资产证券化。如果不透明，那么它就是影子银行，就是你们看到现在的委外业务。
所以这次金融监管的核心，就是监管影子银行，而要监管影子银行，就要无缝衔接，无缝监管，那么就要资本市场、货币市场和信贷市场，全部都能覆盖，全覆盖。这才是成立金融发展稳定委员会的核心含义，而且监管机构开始互相合作，然后才能衔接起来变成无缝监管。那么在无缝监管情况下，市场是个整体，所有东西会透明化，那么风险才能防范住。
金融是现代经济的核心，金融服务实体经济的能力是解决我国经济发展“不平衡不充分”问题的关键因素。深化金融改革，引导金融回归服务实体的本源，更是防范化解系统性金融风险的关键所在。十九大报告中明确提出要“增强金融服务实体经济能力”。全国金融工作会议也强调，金融要把实体经济服务作为出发点和落脚点。
张媛：看到在全国金融工作会议结束以后，习主席也是强调了要金融来服务于实体。如何理解金融和实体之间的关系呢？
曹远征：这次金融工作会议，它是三项任务，四项原则。那么三项任务，第一项就是金融要支持实体经济。第二项，是要防范风险，第三项是金融改革。那么四项原则中，第一项原则就回归本源，其实跟金融服务实体是一脉相承的。因为从这上来看，金融是从实体经济分离出来的，有了实体经济发展才有金融。于是我们说金融是枝，实体经济是根，根深才能叶茂。
从现实来看，实体经济和金融应该是相互促进的关系。其实这个道理过去人们一直都知道，但是理解并不深刻。这次金融危机叫人们重新认识到它的深刻含义。金融危机就是金融脱实向虚，然后自我循环，最后才闹出这么大的事。现在金融危机都九年了，全球还在这儿艰难挣扎。那么这更体现了回归本源，支持实体经济发展，是金融根本的这样一个含义。
张媛：那皮之不存，毛将焉附，这是一个皮毛之间的关系。是什么样的原因造成金融的脱实向虚？
曹远征：它有很多原因促成的，它最本质的就是金融经营方式跟实体经济是不太一样的，金融是杠杆经营的。那么杠杆本身有自我维持的问题，于是金融天然地要维持杠杆。那么如果实体经济出现困难，杠杆维持不足，金融就会说是单独地开始来维持杠杆而进行。这个过程又被人们强化以后，就变成了金融脱实向虚，变成了虚拟经济。金融危机就是虚拟经济泡沫破灭的一个过程。
张媛：如何理解现在的这种实体经济，谈到金融，它一定就是虚拟的吗？
曹远征：金融其实并不是虚拟的，金融它无外乎是提供两方面的服务，一方面就是债务方面，就是大家看的杠杆，提供债务资本。第二个就是提供股本，真正的资本。那么这两方面就是金融的功能。但是由于实体经济在变化之中，特别像创新性的实体经济出现，金融对它了解不多，我们说风险辨识不了，于是它就会回避，出现一些新的问题。
张媛：回归本源，金融服务于实体经济。应该通过什么样的方式将金融引回到实体经济呢？
曹远征：金融本身的核心功能是风险控制。因为我们知道金融是一个投融资活动，然后是面向未来的，而未来是不确定的，这就是风险。因此，金融首先是个风险配置机构。那么如果要金融支持实体经济，首先，它得辨识风险，认识风险，然后才能支持实体经济。特别是我们现代经济情况，是技术在不断的进步，那么能否对这种技术进步的风险有清晰的了解，才能有更好的支持。我们看到的传统金融，它在这些方面是有一些困难，于是我们才说金融要创新。但是创新绝对不是金融工具的创新，而且金融跟实体经济相结合的一种创新。
十九大报告在建设现代金融体系中，明确提出“提高直接融资比重，促进多层次资本市场健康发展”。目前中国总体金融结构仍以银行间接融资为主，直接融资成为制约金融服务实体经济的短板，央行数据显示，2017年上半年社会融资规模增量中属于间接融资的银行贷款仍是最主要渠道，占比达73.5%。
张媛：当下中国融资的环境和结构，是以银行贷款，以间接融资为主，占到70%以上这样的比重。这次也提到了要加强直接融资。所以如何来看间接融资和直接融资，各自的优劣势对比呢？
曹远征：实际上从历史过程来看，所有的直接融资都是间接融资发展起来的。因为间接融资它有很大的好处，它可以把小钱动员起来，然后变成一个大的钱，然后带着企业，或者支持企业的发展。但是随着这样一个发展以后，人们发现间接融资中间，也有很多的问题，比如说杠杆，比如说高负债。特别是它最大的一个问题是都是短钱，它不能支持长期的发展，于是就有资本上的发展，我们看到很多长期项目都是要资本市场的一些支持。
比如说当年在美国，美国的铁路，就是靠铁路债券，这是资本市场一个重要的产品。那么尽管它是债务，但是它已经是跟短债、银行贷款不太一样了。中国经济发展到这一步，也就是说进入工业化的中后期，企业在变大，那这时候需要有长远的资本，长期的资本，而靠短期的债务安排，不能满足需要。这是企业战略所需要的，那么发展资本市场，就是变成其中应有之意，资本市场是由间接融资向直接融资的一个过渡。
张媛：直接融资和间接融资，在发展到一种什么样的阶段之下，它们会形成一种怎样的关系呢？
曹远征：其实我们说直接融资和间接融资都会发展，但是很可能直接融资占的比重更高一些。即使在美国，大家通常说直接融资占主要地位的一个国家，银行贷款也是占到50%左右。从这个意义上来说，我们说中国现在是银行的比重过高，应该是发展直接融资。但是是否能说是完全以直接融资为主，这完全是要看未来的发展情况。
张媛：企业再融资或者是直接融资的概念，包含几种，有一种误读，发展直接融资就是IPO要提速，这是一种误解。但是除这个，还指哪些方面？
曹远征：资本市场就包括两种，一个是股本市场，就是包括IPO在内的，包括二级市场在内的，这是股本市场。另外一种就是债务市场，债务市场就是债券，包括各种各样的债券，我们通常称之为固定收益市场。那么这两个市场都是资本市场的构成部分，而且在全球情况来看，固定收益市场是资本市场的主体部分。
在中国，过去由于种种原因，包括银行比较大，债务都从银行获得的，于是人们片面的理解资本市场就成了一个股票市场，就是股本。那么IPO提速就变成这样的概念，是我们的一个误解，这也很正常。我们说从未来来看，中国要发展直接融资市场，那么最重要是固定收益市场，债券。
中国资本市场一个弱项，就是债市不发展，或者债市发展程度不高，无论品种，还是它的结构，还是它的期限，都不是很健全的。那么这是一个薄弱环节，需要有大力的发展。
