本报记者 黄婉银 童海华 广州报道

由于运营模式与国内多数房企不同，华南城控股有限公司（以下简称“华南城”）在业内一直显得存在感较低。值得注意的是，华南城在5月17日发布公告，将发行于2020年到期的1.5亿美元10.875%的优先票据，这一利率在同行中显得颇高。

2018年以来，房企开始普遍转向中期票据和公司债融资，尤其境外融资居多。根据国泰君安的统计，2018年至今（约截至4月底），上市房企中期票据发行平均利率为5.61%，公司债平均利率为6.17%。

根据Wind统计，华南城从2017年至今共发行了四笔中短期优先票据，为过去五年的总和，发行规模总计约为78亿港元。在利率上，除去上述提及的10.875%那笔外，其余分别是7.25%、7.25%和5.75%。

为何近期发行的这笔优先票据利率远高于之前？《中国经营报》记者就相关问题致电致函华南城方面进行采访，对方表示公司现在处于年报披露敏感期，暂时不便回复。

负债率攀升至85.6%

“一般对于优先票据来说，利率在7%左右相对来说是比较适中的。而10%以上的利率，总体上说还是比较高的。这样就会带来很多问题，比如说潜在的利息支付压力增加，而且从市场预期角度看，会认为其对于资金的渴求程度比较大。”一位房地产业内资深人士在接受本报记者采访时表示。

华南城2017/18年中期报告显示，截至2017年9月30日，华南城的资本负债率由2017年3月31日的78.2%上升至85.6%；融资成本同比增加7.5%至1.181亿港元，公司加权平均融资成本为6.22%，较2017年3月底的6.16%略有上升。华南城方面表示，融资成本的增加主要是期内资本化利息减少。具体来看，截至2017年9月30日，华南城的银行及其他借贷利息为11.42亿元，其中资本化利息达10.24亿元，占比达到89.66%。

另外，华南城的计息债务总额增加了7.59%至352.62亿港元，流动资产净值从74.85亿港元下降55.11%至33.6亿港元。华南城方面表示，资本负债率的缓升主要原因是公司在战略性地增加土地储备，为长远可持续发展做准备。

根据华南城官网介绍，公司于2002年5月在香港注册成立，定位为综合商贸物流企业，核心业态涵盖专业批发市场、仓储物流配送、综合商业、电子商务、会议展览、生活配套及综合物业管理等。

深圳华南城是华南城的首个项目，总规划建筑面积约264万平方米，包括住宅和商铺配套、商业（如奥特莱斯）、物流及仓储服务等多种业态。华南城将这一模式复制到全国各地，这些项目的共同特点是项目占地面积大、开发周期长，且项目一般都要规划保留不少于50%的商品交易中心商铺作为自营和出租用途。

华南城近年来也意欲提升持续性收入的增长，如租金收入和物业管理服务收入等。但一直以来，住宅、商铺的物业销售为华南城贡献了大部分收入，而这一部分的比例2017年还在持续提升。华南城2016/17年度的物业销售占总收入的比例为73.92%，同比增加6个百分点。

国际地产资管公司协纵策略管理集团联合创始人黄立冲对本报记者表示，对于大量持有商贸、物流或工业物业的企业来说，尤其是非一线城市的项目，一方面会面临套现难的问题，另一方面在当前银根收紧的大背景下，也会在很大程度上遇到现金流的困难，再融资或持续性融资压力大。

由于华南城的运营模式主要是和二三线城市的政府合作，通过政府获取低廉的土地，而华南城的开发能带动当地就业、税收等方面。华南城也在中期报告中提到，公司在发展各项目前，均与当地政府签订项目协议，以勾画相关项目长远的蓝图，各项目的发展可能超过十年。但是，华南城来自政府的补贴从2016年开始在逐渐减少，2017/18年中期同比减少了约5亿港元至2.4亿港元。

华南国际扣非净利润仅1亿

事实上，华南城项目的发展、运营情况，在华南城未上市的全资子公司——华南国际工业原料城（深圳）有限公司（以下简称“华南国际”）的财务数据上反映得更为明显。因为包括深圳华南城在内的南昌、南宁、郑州、西安和哈尔滨等六个华南城及好百年家居等业务其实都归属于华南国际，华南国际称自身为“华南城控股旗下的核心经营主体”。

华南国际债券2017年度报告显示，公司在2017年的净利润同比下降了22.57%至15.16亿元，扣除非经常性损益后净利润更是大幅下降86.2%至1.29亿元，主要系部分项目暂未结转所致。多份债券报告均指出，2015年以来，华南国际利润总额对非经常损益依赖性仍极大。进一步来看，原因在于公司从物流园区开发到实现销售收入存在一定的周期性。未来，其还将面临招商、运营管理、融资的挑战。

现金流方面，华南国际2017年经营活动产生的现金流量净额由正转负，为-9.86亿元，同比减少166.78%，主要系项目开发周期所致；筹资活动产生的现金流量净额由负转正，同比增长152.22%，主要系新增少量借款所致。

除了负债增加，一年内到期的非流动负债大幅增长也在一定程度上给华南国际2017年的资金面带来了压力。报告指出，近年来公司流动负债规模仍处于较高水平，随着公司业务的发展，仍将保持一定融资需求。2017年，华南国际短期借款为19.24亿元，较上年末增长27.42%。同时，一年内到期的非流动负债大增71.1%至53.53亿元，主要原因是未来一年将到期的长期负债重分类所致。

2017年华南国际的货币资金合计为31亿元，比期初减少30.39%。不过就报告披露的信息来看，华南国际后续融资还算充足，银行授信剩余额度为87.97亿元，已获批尚未发行的债券或债务融资工具发行额度共计有85亿元，其中超短期融资券55亿元，中期票据30亿元。

值得一提的是，在报告中还涉及一项差错更正。华南国际从2012年度开始在销售部分物业的同时与业主签订带有免租期的返租协议，但未按权责发生制计提相应期间的返租成本。在编制本期财务报表时，针对该项差错已采用追溯调整法对2016年比较数据进行了更正，调减华南国际2016年归属母公司股东的净利润4037万元。

（编辑：赵毅 校对：颜京宁）