唐学鹏：“港股直通车”的路还未完全修好

　　本报评论员 唐学鹏

　　一直令人高度关注的“港股直通车”扑朔迷离。此前有消息称“港股直通车”即将开始，而据新近的相关报道，中国银行原计划近日开办的港股直通车被暂时搁浅，原因是尚未获得审核通过。相关报道称相关监管机构对其颇有顾虑：一则是港股价位相当高，内地大量资金涌入，有可能容易充当“高位接盘者”的角色。二则是投资港股的QDII业务刚刚大规模发行(过去QDII额度很小)，短时间允许个人通过银行直接投资香港股市则存在“冲突”色彩。

　　按照一般的理解，“港股直通车”似乎可以购买所有的香港

股票，但“港股直通车”之所以引发热潮的最大驱动力无疑是A—H股之间的价差，内地投资者可以自己操作股票(而不是委托基金)来套取这一利差。一般而言，同一个上市公司的股票存在着相当大的“差价”，自然会吸引大量投资者介入，但麻烦在于，香港和内地分属两个性质完全不同的资本市场。单纯从财务指标上看(例如市盈率、PEG等等)，被资本账户管制所限的内地A股市场明显是“严重的泡沫状态”；但香港市场也并非非常“踏实”，拿其与美欧资本市场作对比，其目前的股指和市盈水平也处于“泡沫”状态。

　　但吊诡的是，有些人往往生硬地将香港资本市场同资本账户直接管制的内地市场做简单的价格比较，局限于A—H股之间的套利，往往就会认为香港市场会比内地资本市场更有“投机机会”(而不是“投资机会”)。他们这一错误的理解忽略了“泡沫”、“非泡沫”以及“泡沫的可吹大程度”之间概念的混淆。但两个市场的可参照系是不一样的，在出现“明显的泡沫之后”，内地股市的“泡沫的可吹大程度”要远远高于香港，另外，投机香港市场，存在着

汇率损失风险(

人民币升值)、国际游资的行为模式造成的打击、做空机制造成的不适应性、无涨跌幅限制造成的心理刺激、各种信息不对称的风险(内地居民对香港市场运行方式所知有限)以及新股经常跌破发行价带来的认知震撼。

　　其实，A-H价差将持续性“缩小”是一种一厢情愿。而前一阶段发生的A-H价差缩减是因为针对A股市场泡沫严厉的调控。一些投资者则盲目猜测政策用意，以为相关政策将大规模、持续性地向香港资本市场输送利益。

　　实际上，消弭“A-H价差”并不符合国资保值增值的利益。即使从“套利理论”的角度看，“港股直通车”的快速开展也存在某些现实问题。实际上，A股和H股之间一直存在某种理论上的“套利模型”：即香港内地市场股价存在显著价差，国资可以在A股市场高价兑现筹码，然后从H股市场补进同等数量的股份，保持了国资的控制比例，并从这一套利中获益。

　　按照上述理论模型，这一模型的当下意义不是“要消除价差，引领和号召投资者潮涌H股去参与套利”，而是揭示了一种“利益形态”：保持A-H股之间20%-35%的价差是有利的(目前，中国银行、中国人寿、东方电机、广深铁路、广船国际、中国石化等重要股票都大致保持这一价差水平)。当然，也必须承认，如果“A-H价差”大得离谱，那么市场的力量会将“价差”修复到一个适当的水平。

　　从这种意义上来说，目前“港股直通车”的路还没有完全修好。