张明：美联储降息市场喜忧参半

　　作者：张明

　　9月18日，美联储宣布将联邦基金利率调低50个基点，从5.25%降低到4.75%。这是2003年6月以来美联储首次调低联邦基金利率。根据美联储的声明，本次降息的主要目的是防止次级债危机导致的信贷状况收紧进一步加剧房地产市场的下滑走势。(相关报道见B03版)

　　降息50个基点出乎意料

　　本次美联储降息既在市场意料之中，又出市场意料之外。所谓意料之中，是指此前市场普遍预计美联储将会降息以遏制次级债危机升级。所谓意料之外，是指虽然市场预期美联储降息的可能性很大，但是超过三分之二的经济学家和分析师都认为美联储只会调低25个基点。本次高达50个基点的降息政策表明，美联储对次级债危机后续影响的担忧超出了我们的想象。

　　美联储是否应该降息以救市，在美国国内存在广泛争议。一种观点认为，当前美国经济基本面依然强劲，次级债危机不过是由投机的借款者和掠夺性的贷款者在

房地产市场繁荣时期不负责任的借贷行为所导致的，理应受到市场无情惩罚。如果美联储降息，一方面会加剧通胀压力，另一方面将会导致资本市场上道德风险滋生。

　　另一种观点认为，房地产市场就是美国经济最重要的基本面，房市的下滑将会拖累整个美国经济。同时，次级债危机已经危及到全球固定收益证券市场的发展，并且引发了投资者对信用评级机构的信任危机。如果美联储还抱残守缺于简单的通胀目标，就很可能错过最好的调控时期，美国经济和全球资本市场可能因此而遭受重创。本次美联储的降息举措表明，至少在美联储内部，第二种观点占据了上风。

　　短期可有效遏制次债危机扩展

　　美联储降息将在短期内有效遏制次级债危机在源头上的扩展。次级债危机本质上是一种债务危机，是次级抵押贷款的借款者不能承受浮动利率抵押贷款合同中不断上调的贷款利率。由于合同贷款利率与联邦基金利率等基准利率是密切相关的，美联储降息将会导致抵押贷款借款人的月度还款压力减轻，从而缓解抵押贷款违约率的进一步上升，从源头上缓解危机。

　　当然，由于次级债危机已经扩展到抵押贷款证券化产品之外的整个金融市场，并且已经由债务危机演变为信心危机，因此，美联储降息是否能够从整体上成功遏制危机，目前尚不能确定，其中关键因素在于美联储降息能够在多大程度上改变投资者的心理预期。

　　此外，美联储降息在一定程度上缓解了美国短期利率与长期利率倒挂的局面，使得原本反转的收益率曲线的陡峭程度降低。目前美国10年期国债的收益率仅为4.5%左右，低于联邦基金利率水平。长期利率低于短期利率，一方面反映了消费者和投资者对美国经济长期增长前景并不乐观，另一方面表明短期利率的水平可能过高。本次美联储降息使得利率倒挂水平缩小到25个基点以内，使得收益率曲线的扭曲程度有所缓解，这表明降息有助于增强居民对美国经济增长的信心。

　　然而，降息对美国经济而言，着实是一柄双刃剑。

　　其一，降息将会降低收益率与利息正相关的金融产品的吸引力，导致更多的国际短期资本撤离美国市场，从而加剧美元贬值压力。

　　其二，降息将会加剧经济系统中的通货膨胀压力，尤其是为目前全球初级产品市场和能源市场的价格上涨推波助澜。由于国际原油是以美元计价的，美联储降息导致的美元贬值将导致国际原油价格的进一步上涨，目前国际原油价格已经超过每桶81美元，超过上世纪70年代的历史最高点也是指日可待。

　　其三，美联储连续向金融市场注资的政策与降息政策一起，可能加剧美国经济中流动性过剩的局面，引发美国股市新一轮泡沫。

　　中国独立货币政策空间收窄

　　美国经济和中国经济目前可谓冰火两重天。美国经济可能因为次级债危机影响而踯躅不前，中国经济却在资产价格膨胀和通胀压力加速的伴随下高歌猛进。

　　针对不同经济形势的货币政策应该是不同的，美联储通过降息以抑制次级债危机和刺激经济增长的选择是理性的，中国央行通过加息来抑制通货膨胀和挤压资产价格泡沫的选择也是理性的。但美联储降息就进一步压缩了中国央行实施自主货币政策的空间。

　　本次美联储降息已经进一步收窄了美元与人民币之间的息差，如果中国进一步加息，那么将会加剧国际短期资本从美国向中国的转移，导致中国外汇储备进一步增加，国内流动性过剩局面恶化，进一步加剧资产价格泡沫的膨胀。由于

人民币汇率水平的弹性仍有待改善，这就导致中国央行实施货币政策的效果可能事与愿违。

　　因此，在美联储降息的大背景下，要通过加息来有效地遏制通货膨胀加速和资产价格膨胀的局面，就必须增强人民币汇率的弹性。

　　如果说，针对中国经济目前面临的困境，加息和人民币汇率升值是最好的药方的话，那么我们可以进一步判断，

人民币升值是加息这种“药剂”是否奏效的“药引”。在资本自由流动的前提下，人民币升值是加息政策发挥效力的基本前提。

　　□张明(中国社科院世界经济与政治研究所博士)

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