陈序：泡沫一旦破灭，怎么办

　　作者：陈序

　　股市很现实。

　　即使在入情入理地唱衰与声色俱厉地警告双重打击下，投资者还是不收手。惟一的理由是，令其收手的理由远不够充分。

　　在中国内地股市，大多数投资者不像管理层所担心的那么莽撞，也不像媒体所形容的那么无知。致富只是他们的最高纲领，他们的底线是两害相权取其轻：一边是负实际利率下的个人资产缩水，一边是资产价格泡沫中的投资高风险。

　　股市泡沫看上去大，摸上去粘，不那么容易破裂。因为它仍继续得到支持。

　　CPI(居民消费价格指数)一直浮在3%之上，

国家发改委一副主任昨天透露，今年1-9月CPI较上年同期增长4.1%。由此推算，9月份CPI增速约为6.2%，为10年来第二高纪录。虽然连续加息，利息税税率也从20%下调至5%，税后利率仍远低于CPI标志的通货膨胀率。实际利率为负的连续时间已经达到了10个月。

　　与其猜想泡沫多久会破，不如推测央行承诺的实际利率转正何时兑现。

　　欲达成实际利率为正的目标，路有两条：或者通货膨胀降下来，或者名义利率升上去。通过一次加息完全扭转实际利率，会把市场打懵，实体经济也会出现难测的变化(详见10月10日本专栏文章《何必一口气加到停止呼吸》)。至于小幅连续加息，步频也已接近极限。根据目前情形，政府显然寄希望于通货膨胀下降的速度快过加息的速度。这样，货币政策不至于为控制通货膨胀而伤及经济发展。

　　那么，通货膨胀能不能如愿降下来？

　　

出口退税政策调整，加之人民币持续升值，出口受到供给与需求两方面挤压，贸易顺差增速明显下降。据经济学家宋国青研究，顺差环比增长年率从二季度的50%多下降到三季度的接近零，总需求环比增长年率将因此下降约4%。而顺差即外汇占款之源，亦即过剩流动性的主要来源。

　　接下来的问题是，通货膨胀与泡沫本是同根生。两者的基础都是过多的货币。通货膨胀下来了，泡沫也多活不了几天。

　　可见，如果通货膨胀较快地被稳定在低位，泡沫会较快破，投资者不能再指望日进斗金，实体经济则得以继续向好；如果通货膨胀居高不下，名义利率一路上扬，泡沫会持久一些，投资者也能笑得久些，实体经济却可能遭难。实质是，股民利益渐渐与最大多数人的长期利益背道而驰了。如果

股票投资全民化，也就意味着多数中国人的短期利益与自己的长期利益正在陷入冲突。此时，利益受损即成为绝对的结果。

　　怎么办？

　　投资者会比，即将自己的长期利益贴现(换算成现值)后与泡沫环境中投资的短期回报相比较。如果他们预期经济发展将停滞不前，或者即使经济长期向好，自己也不可能得到足够多的好处，那么，即使现在投资的风险极大，也会有人去博。

　　因此，不妨把教育投资者的工作分配给市场，政府则抓紧建立起经济发展必然令人民生活水平同步提高的制度与信用，人民才不会不顾一切地去当股民。