陈序：劣市居然同化良市

　　作者：陈序

　　“直通车”也好，“自由行”也罢，内地个人投资港股只闻楼梯响，不见人下楼。政策出了两个月，细则迟迟不确定。直接的影响是，A股跌了两三天，港股涨了两个月。国家外汇管理局无心插柳，轻而易举地做到了香港炒家做梦想做却做不到的事。北京一个预告性的政策，就让恒生指数向上直通，一路自由。

　　在不到两个月的时间内，H股和红筹指数分别上升了67%和80%，港股每日成交量也从年中时不满1000亿港元，一跃而至目前的近2000亿港元。港股的表现使从小生长在国际金融中心的香港人也生冲动。朋友Shirley一向只爱“血拼”，不事投资。最近她报名参加一个理财培训班，有博士来讲买股票的技术。据培训班广告宣传，该课程最适合对数字一窍不通者，收费五千港币。联席汇率制度决定了现在付这笔学费还不值五千人民币，买不到一个新款的LV包。

　　两周前，外报曾详细分析中国股市的泡沫问题。中国上市公司的市值正不断冲击全球排行榜，类似现象曾出现在二十年前的日本股灾、几年前的互联网泡沫破灭之前。而更多投资者认为，现在就离开，为时过早。虽然被沃伦·巴菲特抛弃，A股股价仍被境外投机分子视为估值标准。巴菲特够谨慎，但也许过于谨慎了。

　　八个月前，香港金融管理局总裁任志刚撰文呼吁建立一条连接两地市场的管道。他建议设计“以上海、深圳和香港交易所上市

股票托管证明书为形式的衍生工具……在两地市场买卖，并设立套利机制使价格趋向一致。”当时，人们一致认为任何连接A股H股的努力都会使A股溢价大幅收窄，内地市场的估值水平向下靠近香港市场。事实上，被过剩流动性撑起的A股调整有限，倒是H股把港股拉上了新平台。

　　没有真实的盈利预期改变，仅凭“回归”传言，H股股价便步步登高。以H股和红筹股为主要指标的MSCI(摩根斯坦利资本国际指数)测得其2007年市盈率达到28.2倍，而除日本外的亚洲市场为18.3倍。这意味着，中国境外上市企业的盈利水平未来几年必须保持在每年25%左右，以支持明显偏高的市盈率。面对市场期盼甚殷，那些公司能做到么？

　　显然，正在给港股重新定价的力量，很大程度上并非上市企业盈利能力，而是内地充沛的资金。在它合法进入香港市场之前，国际短期套利资金有兴趣当一次“二传手”。不管内地投资港股将如何突破外汇管制，H股已经成为投机对象。“买什么，什么贵”现象正从大宗商品市场扩大到

证券市场。手持预期升值的“不自由货币”，买家永远追不上便宜货。

　　更有趣的是，一个在国际标准和严格监管制度下运行了几十年的成熟市场，一夜之间，就被一个政府代理人持股70%的新兴市场“俘获”了。劣币驱逐良币，因为良币作为普通商品的价格较高，相对劣币，以其作支付工具的机会成本较大；劣市同化良市，因为良市的投资者相对理性，当它决定向劣市开放，引入天文数字的“傻钱”时，惟一明智之举是把财务报表扔进维多利亚湾。买入，再买入。