程实：人民币内贬外升反映两种不对称

　　作者：程实

　　在冲破7.49元关口两个交易日之后，人民币又马不停蹄地将7.48元关口也抛到身后。周一，人民币汇率中间价报于7.4718元，这一上冲使其连续走高时间拉长到8个交易日，创下连续升值最长时间新纪录。(《上海证券报》)。

　　结合9月份6.2%的CPI数据，人民币在小幅加速升值过程中“内贬外升”的汇率结构愈发凸显。有两种“不对称”因素通过市场传导机制带来了人民币汇率内贬外升结构的“不对称”。

　　内贬外升结构首先反映了经济和金融对汇率决定力的不对称。相比汇率，通货膨胀的决定力结构稍显简单，正如弗里德曼所言：“通货膨胀无论何时都是一种货币现象”。来自流动性过剩和信贷增长过快的压力带来了中国通胀抬头的货币现象，这种货币因素通过“购买力平价”给

　　但复杂的人民币汇率不仅是“货币现象”，更是“经济现象”。在欧美经济增长受制于次债风波，中国经济前三季度依旧增长11.5%的经济基本面对比下，在国际投资资本和投机资本不断抛售美元资产的市场潮流中，在中国利率走向与欧美日发生方向错位的国际政策搭配下，

　　在世界经济周期变化凸现“中国价值”的当下，人民币汇率决定因素中经济要素重于货币要素，这也是人民币实际有效汇率增速大于名义汇率的原因，根据BIS的最新数据，9月份人民币实际有效汇率指数从年初的94.17上升到9月的100，升值幅度达6.19%，超过同期人民币对美元中间价3.96%的升值幅度。

　　内贬外升结构也反映了全球过剩流动性流入中国对内对外影响的不对称。在美元资产减持的国际背景下，过剩流动性愈发青睐中国的增长红利、房市火爆、股市繁荣和汇率回报，通过多种途径“直线”或“曲线”靠近世界经济活力中心。从

　　全球过剩流动性流入中国的对外影响是增强了国际市场上人民币的市场需求，并增加了人民币进一步升值的市场预期，两种力量引致了人民币的加速升值。与此同时，全球过剩流动性流入中国的对内影响却是推高资产市场价格、加重冲销压力、恶化内部流动性泛滥，进而带来了中国通货膨胀抬头的内部失衡结果。更深入分析，这种不对称影响带来的国际利益分配也是不对称的，海外资本的投资收益与人民币升值和中国资产价格高企都是正相关的，但分担内部通胀成本的却只有中国经济本身，在这种结构下，全球过剩流动性进一步流入中国并敦促人民币大幅升值的动机持续存在，这将不利于人民币汇率结构的快速改善。

　　实际上，货币升值压力和通胀压力的并存很大程度上是中国经济与世界经济周期错配的必然产物，也是全球利益博弈过程中中国谋求内部均衡和外部均衡同时实现的现实困难，如此背景下，中国货币当局在审慎收紧银根过程中保持人民币升值的稳健有序是实现人民币汇率结构优化的有效选择。

　　□程实(北京 金融学博士)