刘晓忠：中石油衔玉而归 减泡沫任重道远

　　作者：刘晓忠

　　不论是监管层，还是日趋理性的投资者，都希望中石油的衔玉而归能够在一定程度上为市场进行一次添权，降低日益高企的泡沫，从而推动市场进一步理性回归。然而，中石油上市首日表现，令这个期待的前景变得不那么明朗。

　　市场热盼的亚洲最赚钱公司的中石油，带着王者的尊贵与成品油提价的利好于11月5日登国内A股市场。

　　尽管上周末几乎所有的机构投资者提高了中石油挂牌交易的股价；然而，中石油首度开盘价就达到48.6元的高位，让几乎所有投资者感觉高处不胜寒。这距离机构投资者普遍预测中石油开盘价在35元-40元区间高出了三分之一强。

　　市值登顶或有合理之处

　　中石油首度开盘价所对应的市盈率已经达到了52.8倍，大大高于当前国际市场市值第一的埃克森美孚石油公司12.86倍的市盈率。至此，中石油已然超过埃克森美孚石油公司，摇升为当前全球市值最大的上市公司。

　　不可否认，相对于已相当成熟的埃克森美孚石油公司，中石油尚存在较多增长空间，投资者给予其高于国际同行的一定溢价具有合理性。一方面，当前

国际油价在美元持续贬值、地缘政治、国际市场需求刚性和市场投机等诸多因素的炒作下，仍然存在一定程度的上涨空间。即便有所回落，就目前的形势看，回调的空间也将相对有限。这对于资产主要分布于上游的原油开采领域，油气储量位居全球第二，且油气储量仍有可能稳步增长的中石油来讲，无疑是一大利好。

　　另一方面，就当前国内外油价的比值看，国内当前的油价显著低于国际平均水平。而国内能源价格形成机制的市场化改革客观上使中石油等能源垄断企业的股价隐含了潜在的溢价效应。另外，中石油通过上市募资等手段增加在炼化业务的投入，改善其炼化业务的短板，进一步优化其原油—炼化—成品油销售—化工业务等上下游产业的资产配置结构，将提高其产业上下游链条的协同效应，从而进一步提高其原油和成品油产能和公司业绩增长。

　　蓝筹泡沫不无后市隐忧

　　然而，问题的关键是中石油自身所衔带着的这些溢价效应能否支撑起52倍市盈率的高溢价？笔者认为，中石油高溢价的背后恰恰映射出了市场的泡沫之惑。

　　首先，中石油当前所隐含的预期溢价效应还存在一定的不确定性。一方面，虽然中石油已探明的油气储量呈现出不断增长之势，未来很可能超过埃克森美孚的油气储量；但中石油近年来所探明的新增油气储量，大都属于地质较为复杂，作业难度较大的情况。因此，开发这些油气资源所要支付的开发成本显然要高于当前的水平。从目前来看，中石油不论是就当前的产量还是开发成本，不仅落后于埃克森美孚，也落后于壳牌、BP等石油巨头。另一方面，中石油当前的资本回报率大约为23.21%，仍比埃克森美孚高达33.43%的资本回报率低约10个百分点。显然，从价值投资的角度讲，当前中石油高达52倍的市盈率已经具有了明显的泡沫风险。

　　其次，过剩的货币流动性和市场投资者的集体非理性正在不断放大着国内A股市场的价格泡沫。当前中石油以高达52倍市盈率开盘和随之而来的下行走势，已经进一步把市场价格泡沫推上了极致。中石油之所以能够以如此之高的价格首次公开亮相，笔者认为主要源自于市场主力对当前货币流动性过剩的自信。

　　一直以来，受银行存款负利率和

房地产调控等因素的影响，国内过剩的货币流动性被迫进入

资本市场来寻求高收益以避免高通胀预期对居民财产的侵蚀。过剩的货币流动性在国内资本市场非理性地追逐和炒作不断推高市场价格泡沫。然而，在上市公司利润上下游苦乐不均和投资收益所导致的上市公司业绩不稳定等因素下，市场投资者(特别是机构投资者)更多地倾向于配置业绩相对稳定和具有垄断地位的大盘蓝筹股。因此，当前的这种市场价格泡沫最突出的表现为日益高企的大盘蓝筹泡沫。

　　在此之前，不论是监管层，还是日趋理性的投资者，都希望中石油的衔玉而归能够在一定程度上为市场进行一次添权，降低日益高企的泡沫，从而推动市场进一步理性回归。然而，中石油上市首日表现，令这个期待的前景变得不那么明朗。

　　□刘晓忠(北京普蓝诺经济研究院研究员)

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