程实：非理性繁荣风险加大

　　作者：程实

　　美联储连续降息和未来可预期的进一步放松银根所带来的过剩流动性，很可能将流入预期回报较高的中国市场。中国股票市场和房地产市场“非理性繁荣”的风险将进一步加大。

　　在昨日发布的2007年第三季度《中国货币政策执行报告》中，央行指出：美国次贷风波导致全球金融震荡，下一步将加强流动性管理(相关报道见本报B03版)。

　　美联储在全球通胀压力趋强背景下与全球主要国家中立或紧缩货币潮流的背道而驰则借由利率平价、资产组合调整和资本流动转向对美元币值反弹形成桎梏。作为世界经济的领头羊和国际金融市场的主心骨，美国经济内部变化会给外部带来深远影响。

　　这种“外部性”表现为向外输出和辐射的三种“美国风险”：弱势美元、货币政策压力和流动性过剩。对于新兴市场代表的中国而言，三种风险要素的实质影响不尽相同。

　　汇率受影响程度甚于贸易

　　对美出口占中国出口总值比率已经从2005年、2006年的21%左右下降到近几个月的20%以下。从出口增速看，2007年4月以来，中国对美国出口增长的速度也远低于总体出口增长的速度，其对中国出口增长的贡献降至4个百分点左右，美国需求对中国出口增长的拉动能力不断下降。

　　从汇率角度看，弱势美元的潜在影响更显重要。中国外汇储备管理也由此遭遇了两难尴尬，抛售美元资产将进一步加速美元贬值，进而给人民币带来更大压力，而持有美元资产则不得不面对投资收益的可能损失。此外，中国香港的联系汇率制度受到的美元贬值影响更显突出，在守卫7.750强方兑换保证的过程中，不仅香港货币金融管理局面临着持续入市干预、甚至调整浮动区间的需要，连接内地和香港的“港股直通车”等业务创新也不得不再次陷入反复的尴尬境地。

　　美国降息不改我央行目标

　　中国宏观调控的重点依旧是遏制金融增长高位加快的势头，切实防止经济增长由偏快转向过热。

　　形成如此判断的原因有二：原因一是中国内部均衡缺失相比外部均衡缺失更具有紧迫性，而且央行政策调控一直遵循着“由内及外”的策略，将谋求内部均衡作为改善外部失衡的重要基础。2007年以来国内宏观经济金融增长高位加快，CPI增长和金融机构信贷增长速度都超过了温和水平，通货膨胀和流动性过剩促使央行不断紧缩货币，年内央行已经多次提高利率，周小川行长近期也明确表示，“对抗通胀是央行的目标，央行重视并希望实际利率为正值”。原因二是国际游资对中美利差变化并不十分敏感。中国股票市场和房地产市场非常快速的发展势头都将给外部国际资本带来更大的预期收益，因此即使中国央行放缓紧缩步伐，也不能有效削弱游资进入中国的需求，如此博弈背景中，央行更为理性的选择是继续审慎紧缩货币。

　　股市房市或步入非理性繁荣

　　理论研究和实证分析都表明，美国宽松货币政策总是会带来流动性泛滥的货币问题。美联储连续降息和未来可预期的进一步放松银根所带来的过剩流动性很可能将流入预期回报较高的中国市场。这种国际资本流动变化将给中国经济带来双重风险。

　　首先，人民币升值压力和金融开放压力将进一步增强。国际游资通过各种渠道的进入会带来人民币升值更大的市场压力，结合美元可预期的持续贬值，人民币将有必要加快升值速度。如果人民币汇改在压力之下趋向保守，那么鉴于美元在人民币“汇率篮子”中的较大权重，中国汇率结构“对美升值，对大部分非美货币贬值”的不对称性有可能进一步恶化。

　　其次，中国股票市场和房地产市场“非理性繁荣”的风险将进一步加大。由于市场内部风险控制尚不完善，中国股票市场和房地产市场在国际流动性涌入的背景下有可能出现投机势力更趋活跃、资产泡沫不断形成的发展态势，增强中国经济可持续增长的周期性风险。从数据来看，2007年8月外资对中国房产行业的月度平均投资已经高达14.7亿美元，同比增长了221%。与此同时，对房地产行业投资占中国外商直接投资总值比率也从2006年初的0.085%跃升至2007年8月的27.6%。如此背景之下，管理部门在新出台的《外商投资产业指导目录(2007年修订)》中，不再鼓励外商投资建设普通住宅的措施需要得到严格落实。

　　□程实(北京 金融学博士)