陈序：货币政策行到水穷处

　　作者：陈序

　　加了息过年？还是过了年加息？抑或暂停加息？来自南非开普敦的消息给人丰富联想。

　　周日，央行行长周小川在国际清算银行会议间隙接受了道琼斯记者采访，《华尔街日报》报道说，“周小川对目前利率水平感到满意”。我不太清楚，记者记录、写作或译者转译时有没有丢失、曲解周先生讲话的原意。也无从判断，令周先生感到“满意”的是央行决定的名义利率，还是扣除利息税和通货膨胀率后的实际利率。

　　不久以前，央行官员反复强调，治理通货膨胀是第一要务，保持实际利率为正值是货币政策的责任。现在，一年期存款名义利率为3.87%，10月份CPI(居民消费价格指数)标示的通货膨胀率为6.5%，而今年月度CPI涨幅已经连续8个月超过3%。即使不考虑利息税，实际利率也仍未逃脱负值的阴影。何况，PPI涨势抬头，廉价劳动力却渐渐不廉价起来，企业体内消化原料价格上涨的能力大不如从前，不计食品价格的核心CPI将被越来越强劲的成本压力推高。显然，通货膨胀并非晴空万里一朵云，一阵风就刮没了。但为什么还没加息呢？

　　表面上看，一路疾行，货币政策可能已经到了一个“稍息”的节点，不妨坐下来看看史无前例的高

　　起因还是美国人买房子。

　　次级贷款危机后，美国经济受到不动产市场泡沫破灭和金融系统流动性不足的双重打击。其后果是逼美联储放松货币政策，美国消费者收紧口袋。这两件事都成为影响中国经济的不利因素。在与经济有关的政府部门中，最先受害的是央行。

　　首先，伯南克为搭救美国经济，把周小川挤入了墙角。美元降息，人民币加息，中美利差薄如窗纸，而资产价格重估带来的财富效应光彩夺目，光靠外汇管制，根本挡不住投机热钱。资本向外输出说说容易，QDII虽然计划庞大，实施步伐不快。“港股直通车”还不知何时对外卖票。

　　其次，作为中国第二大顾客，美国出现需求下降的迹象。主管外贸的商务部已经发出警告(详见昨日本专栏文章《减持国有股充实社保不可等“着陆”以后》)。视此情形，加息只能令人民币汇率面临更大升值压力，欧美将进一步施加外交压力。如果升值加速，人民币对非美货币贬值带来的企业竞争力可能毁于一旦，外贸企业大批关门不是天方夜谭。

　　如果一步能加息到10%，存款当然会向银行回流，流动性过剩和资产价格泡沫继续膨胀都能得到有效遏制。可惜，央行没机会去试。小幅加息是否能继续？何时继续？也是未定之数。我以为，现在该轮到财政政策表现了。