程实：本周不加息 调控或出组合拳

　　作者：程实

　　对一个资本非自由流动、存在政策调整成本的开放国家而言，将某一政策单一指派给某一目标并非最优。

　　中国人民银行行长周小川11月19日在南非开普敦出席国际清算银行会议间隙接受采访时表示，不需要过于频繁地调整利率，至少本周内不会加息，但未来数月仍不排除利率调整的可能。在随后出席G20财长和央行会议时，周小川还表示，提升人民币弹性有多种途径。目前人民币汇率浮动区间合理，在需要时将考虑扩大汇率浮动区间，这取决于全球经济形势。(11月20日《中国证券报》)。

　　央行行长的此番言论间接反映出全球经济波动中中国政策决策者视野广阔、相继抉择、手段多样的审慎风格。不需要频繁调整利率和多途径提升人民币弹性的判断不仅与国际国内经济背景变化加剧息息相关，也映射出政策调控者对政策搭配解决复杂宏观问题的潜在信心。可以预期，无需较大依赖、较多使用某一特定政策工具，中国

宏观调控者将凭借多层次政策搭配的加强来有效规避经济由过快向过热转变带来的内部风险和次级债风波国际传染带来的外部风险。

　　内外失衡挑战单一调控

　　这种预期源于对

中国经济内部均衡和外部均衡现实变化的持续考察。笔者近期在重新界定“均衡”内涵的基础上建立了一个包含4个层次25个指标的中国经济内外均衡指标体系。运用这个评价工具对中国改革开放至今的经济情况进行定量分析，可以明显发现：中国内部均衡和外部均衡的缺失是一个长期现象。

　　随着中国经济金融开放度的同步提高，外部均衡缺失日趋醒目，表现为国际收支不平衡、

汇率失调、贸易摩擦的加剧等，而近来次级债风波带来的美元贬值、国际需求结构调整、货币体系紊乱则进一步给中国外部均衡维持带来了较大冲击。与此同时，中国内部均衡虽然在经济增长模式转型过程中一直处于稳健改善的长期路径，但近来国内流动性过剩、节能减排压力加大和通货膨胀抬头等新变化也给短期内部均衡的稳健维持形成了掣肘。

　　在如此两难困境之下，政策制定者需要通过多种政策的相互搭配来谋求内外均衡的同时实现。因此，中国内外均衡的相互纠结和相互影响使得势单力孤的利率政策无法一劳永逸地解决全部问题、缓解内外均衡的内部矛盾。

　　如何通过政策搭配来实现内外均衡？“丁伯根法则”指出，要实现多个宏观经济目标，政府必须拥有不少于政策目标数量的政策工具。蒙代尔则指出，政策制定者可以将每个政策工具指派给其具有相对最大效能的政策目标以实现调控目的。

　　深化配套或成更佳抉择

　　就中国政策调控现实而言，前期连续加息已经将利率水平提升至一个相对较高的水平，这意味着进一步大幅快速加息的边际成本有所增加，其与汇率政策、财政政策相比的比较优势正在潜在减小。这使得汇率政策、财政政策在未来宏观调控中担当更重要角色的可能性不断放大。

　　实际上，央行前期公布的三季度货币政策执行报告中就潜在传递了这种可能性。在对中国通胀压力进一步加大的描述中，央行委婉地提到：“经济学的理论分析和各国的实践均表明，本币升值有利于抑制国内通货膨胀”。而在下一阶段货币政策思路中，央行也客观指出：“造成当前国内流动性总体偏多的直接原因来自国际收支持续顺差，从深层次看则与储蓄率过高、消费率偏低的经济结构性矛盾突出密切相关，在进一步加强银行体系流动性管理的同时，更重要的是充分利用当前经济持续较快增长、财政收入大幅增加的有利时机，加快推进经济结构调整”。由此可以认为，央行“继续采取综合措施，适当加大调控力度”有可能是中国政策搭配进一步深化的预兆。

　　至于中国政策搭配的模式选择，对一个资本非自由流动、存在政策调整成本的开放国家而言，将某一政策单一指派给某一目标并非最优，财政政策、货币政策、汇率政策共同关注内部均衡和外部均衡并有效协调，才是实现内外均衡同时改善的有效选择。

　　□程实(金融学博士 供职于ICBC总行)

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