叶檀：新股发行制度危及股市根基

　　作者：叶檀

　　没有比现行新股发行制度更反应中国股市结构性弊病的了，市场利益的输送于此尽现。为了维护资本市场的健康，新股发行制度必须尽快改革。

　　昨日，沪指跌57，深指跌321，股市再创本轮调整以来的新低。在又一次地检讨我们的资本市场之时，不可忘记股市肌体上的一个癌肿：新股发行制度。

　　到目前为止的五次改革都没有能够解决

新股发行机制不市场化、不公平的顽症。对于这种制度，必须进行刮骨疗毒式的根本变革。

　　让多数普通投资者不堪回首的中石油，H股发行价1.27港元，A股发行价16.70元，发行市盈率为22.44倍，冻结资金3.378万亿元；A股夺回定价权标志之一的中国中铁，发行市盈率为26.70倍，总冻结资金金额达3.383万亿元。这是一级市场的大失败，也是二级市场的大沉沦，在二级市场交易量只有区区数百亿元的时候，如此天量的打新资金数据是可耻的。

　　一级市场的火爆并非始于今日。以2006年后上市的银行股为例，去年7月中国银行上市时发行市盈率24倍，10月工商银行上市，市盈率27倍；今年2月兴业银行市盈率32倍、4月中信银行市盈率59倍，直至7月宁波银行市盈率80倍；而6月18日发行的中国远洋，首发市盈率更高达98.67倍。如此高的发行市盈率在保证一级市场投资者利益的同时，基本上保证二级市场新股购买者立刻成为高位被套者。

　　应急措施成市场痼疾

　　目前的新股发行机制，其设计极大有利于机构投资者而置普通投资者利益于不顾，只可以说是为了恢复市场流动性的应急之举。在2004年股市恢复扩容的初期，由于市场需求低迷、资金匮乏，为了确保新股发行成功，向机构投资者抛出这样一枝橄榄枝。

　　资金为王、机构为王成为这种新股发行体制的一大特色。上市公司需要大资金的支持，询价、定价者需要在其中获得套利空间，中介机构对于信息披露眼开眼闭从而保证新股上市后价格按照预想中推理，封闭而完整的利益链条由此形成。二级市场的投资主体中小投资者被排斥在封闭的链条之外，没有任何发言权。

　　在陷阱中如此轮回，根本原因就在于无论是审核制还是审批制，无论是以行政调控保障公平，还是以市场手段维护效率，都没能做到一、二级市场真正的市场化，也没能保障大多数普通投资者公平的市场参与权。

　　在这样一个市场中，还有谁能心态平和地等待价值投资的回报？在这样一个市场中，难道指望那些在一级市场分享红利的人、那些从各个角落涌现出的逐利资金会成为中国资本市场的基石？

　　机制改革迫在眉睫

　　客观地说，在资本市场上由于资金形成的力量不均衡是世界范围的通病，在公平与效率之间保持平衡并不容易。

　　事实上，美国股市新股发行方式的不公正，以及其中滋生的腐败行为，也经常遭受严厉质疑。已经倒闭的世界通讯的前执行长埃伯斯是所罗门美邦的“VIP客户”，在1996年至2000年间接受了21家公司即将上市的原始新股，其中的17只

股票为其“贡献”了上千万美元的利润。美国个人投资者协会鲁林森说，“大多数个人投资者资讯不足，难以确定哪只新股将是赢家。我们永远无法获得像机构投资人那么多的信息。这是华尔街的不公平。”

　　正因为普通投资者的天然弱势，英、美、香港等成熟资本市场，新股发行都首先保证中小散户的申购(例如香港股市新股发行，可以保证每个散户申购到1000股新股)，原始股的交易时限也成为限制大股东的重要武器。由于中小投资者是资本市场中的弱势群体，监管部门的维护重心放在了他们身上。

　　要让新股发行体制矛盾不蔓延为市场肌体的毒瘤，惟一的办法是以真正的市场化方式大批量发行股票，发展中介机构，改变在询价过程中大机构一言堂的局面。同时，启动保护中小投资者的回拨机制。如果我们的一级市场发行无法真正的市场化，只有靠政府对中小投资者进行救济，政策市的阴影将挥之不去；而如果致力推进市场化，那必须是多种利益主体共同博弈下的真正的市场化，而不是对特殊利益群体以市场化为名进行利益输送。

　　□叶檀(上海 资深评论人)

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