巴曙松：要学会与资本泡沫共舞

　　作者：巴曙松

　　站在市场波动起伏的角度看，经济学上严格意义的泡沫是不可避免的。身处泡沫的边缘，可能需要更多斟酌的是泡沫之后我们能得到什么。

　　中共中央政治局27日提出“把防止经济增长由偏快转为过热、防止价格由结构性上涨演变为明显通货膨胀作为宏观调控的首要任务”后，诸多解读声音中出现对资本“泡沫”膨胀和破裂的担忧。无论是在全球金融市场，还是在中国本土的金融市场，在流动性过剩的今天，泡沫以及与泡沫经济相关的争论，再次成为政策制定者、市场研究者和广大投资者共同关注的话题。

　　从金融业越来越多渗透到公众生活中的发展历程看，世界经济的发展似乎就一直在泡沫的困扰中前行。站在市场波动起伏的角度看，经济学上严格意义的泡沫是不可避免的。对于大多数人来说，我们需要更多关注的，是在泡沫之中如何生存；对于管理层来说，更值得关注的，则是泡沫过后，可以给我们留下什么，是狂欢过后的杯盘狼藉，还是喧嚣之后的冷静。

　　泡沫之后 留下什么

　　在泡沫的巨大破坏作用已经被充分了解的时候，强调泡沫对经济体系的建设性可能显得有些另类；但是，如同森林的参天大树往往从大火后的灰烬中成长起来，回顾经济发展的历史可以发现，许多行业的繁荣和行业巨头的诞生都得益于行业泡沫的积累或破裂。19世纪中期，美国的电报网络泡沫崩溃开启了行业内的创新以及美联社的诞生；19世纪80年代，铁路投资泡沫的破裂促进了新兴、廉价、发达的铁路运输网络的形成，并促成了蒙特哥玛利·沃特、西尔斯·罗巴克等知名公司的诞生……

　　同样也可以发现，很多泡沫泛滥的经济体，在泡沫破灭之后，只看到银行体系的大量

不良资产、巨大财富的灰飞烟灭。为什么会有如此巨大的差别呢？

　　首先，资本市场是否把大量的金融资源引入到现实经济运行中的急需的行业、地区和企业，是一个关键性的原因。如果泡沫的产生在很大程度上是因为社会资金供应充足、投资热情高涨，但是因为种种严格的限制，这些社会资金难以通过便捷的渠道进入到实体经济中，那么，泡沫经济的形成与破灭，在很大程度上就只是一个财富的再分配过程，与实体经济的相关度并不是十分明显，破灭之后难以留下什么有价值的东西。结合当前中国的市场，在市场火热的时候，因为严格的融资管制，空有巨大的资金供给和居民对于金融资产的需求，从2007年全年看，股市融资规模也仅仅在5000亿元的有限规模。

　　其次，是否在泡沫过程中形成强大的对于创业和技术进步的激励，也是一个重要的原因。资本市场的定价机制可以带来资产的溢价，特别是在泡沫时期，这种溢价更为显著，如果相关的市场环境可以配合，就可以形成对于创业和技术进步的强大激励，因为在泡沫时期，创业者通过上市可以获得巨大的回报，技术进步会赢得市场热情的追捧。

　　因此，身处泡沫的边缘，可能需要更多斟酌的是泡沫之后我们能得到什么。

　　泡沫之中 如何共舞

　　对于泡沫破裂的破坏程度，不能一概而论。从日本和中国台湾地区的历史经验看，两者泡沫的形成机制大同小异，都是“出口依赖———本币升值———出口下降———政府干预(如降息)———货币供给增加———资本市场泡沫”。而泡沫破灭后的结果却截然不同，日本经历了10年的经济萧条，而中国台湾地区则得以迅速复苏。日本除了政策失误，最重要的就是没有处理好银行业与资本市场之间的资金流动渠道，导致资本市场崩溃对银行系统形成全面打击，造成银行体系危机和全面信贷紧缩，动摇了国家实体经济复苏的根基；而中国台湾地区的市场保持了将股票市场与银行体系隔离，银行体系的资产配置功能在泡沫破裂后依然可以发挥作用，同时传统产业的外移和新产业的发展挽救了当时摇摇欲坠的中国台湾地区经济。因此，学会与泡沫共舞，充分发挥其积极的作用，有效控制其风险冲击因素，是大有文章可做的。

　　资产定价的魅力就在于，它不仅仅是供求决定的定价，同时也是风险的定价，这取决于投资者的风险偏好和风险承受度，但是投资者的风险偏好确实受到很多因素影响。金德尔伯格在《金融危机史》中，用了一个简单比喻说明泡沫的形成机制———“猴子看，猴子学”，没有什么事比眼看着一个朋友变富更困扰人们的头脑和判断力了。在日本经济泡沫破裂之前，一半以上的日本人都持有股票，“股市不败”和“地价不倒”成为盛行一时的

神话。这个时候要对投资者进行所谓的风险教育，是十分苍白的。投资者自己根本没有经历过泡沫，如何能切身认识到泡沫的冲击？香港市场上的投资者之所以相对比较理性，比较谨慎，与其经历多次泡沫经济的冲击与洗礼有很大的关系。

　　因此，既然泡沫已经成为现实市场运行中经常出现的局部或者全局的状况，与其回避泡沫，敌视泡沫，还不如正视泡沫，分析泡沫经济运作的客观规律，促使泡沫为技术进步和经济增长做出积极贡献，为锻炼投资者的市场阅历和提高监管水平做出积极贡献。　　

　　□巴曙松(国务院发展研究中心金融研究所副所长 博士生导师)

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