陈序：货币政策从紧之后谁会先撑不住

　　作者：陈序

　　任何地方的会议室都存在空气质量问题。同事跟我开玩笑说，会议开始前，有时需要在门外深吸一口气，再走进会场。像一次潜水，或者冲进一个火灾现场。在一间封闭的屋子里，大伙面红耳热地争论一天，氧气迅速地被消耗掉。此时，肺活量大而不适应缺氧环境的人会首先感到难受。

　　5日闭幕的中央经济工作会议透露出货币政策重要转变，从东南亚金融危机之后起用的十年“稳健”从此收紧。目前，还不能判断“从紧”可以管几年。决策层很清楚，启动经济比踩刹车容易得多。明年控制一下，实属迫不得已。长期，中国经济还需要又好又快地继续增长，货币政策不可能一直捏着闸。短期，明显的通货膨胀压力比经济过热的危险更可怕。

　　机构纷纷预计，11月份CPI(居民消费物价指数)仍将处于高位，甚至超过创造11年高点的10月份。高盛估的数字是6.7%，雷曼兄弟估6.8%，兴业银行估6.55%，申银万国估6.5%。同时，他们普遍预计PPI(工业品出厂价格指数)会继续上行。这将使成本推动价格上涨的动力持续增强。另一方面，对外贸易顺差强迫积累的资金过剩局面并未根本改变，城市化速度也不会很快降下来，投资需求对价格的拉动仍会强劲有力。

　　问题是，“从紧”之后谁先撑不住？

　　央行可以用于“从紧”的手段大体有几种，加息、调高银行存款准备金率、发行票据、

人民币汇率升值、控制信贷。首先，存贷款不同步的加息还会小步幅继续，专家反对的意见再堂皇也敌不过民间一条支持的理由：实际利率依然被CPI压迫在负值。负实际利率的最大罪过不是逼居民储蓄出逃，而是坚定了市场的通货膨胀预期。这使得转移出银行的储蓄没有投入消费，却一头跳进已经沸腾的资产市场，给股市、楼市火上浇油，使经济面临泡沫疯长后破灭的风险。原来左右央行利率政策的中美利差已经不可能守住，阻挡热钱只能通过严格外汇管制。

　　其次，央行用票据吸行流动性仍会常见，存款准备金率还会再调高，但空间不可能很大。商业银行上市后，股东利益最大化须放在经营目标首位。而存贷款利差因不同步加息而缩小，再加之高准备金率，银行利润增长明显受限。光靠多发几张信用卡发展中间业务，远水还救不了近渴。再次，

人民币升值弹性可能加大，参考一篮子货币的比例也可能有所变化。与此同时，央行会更多通过行政手段直接控制银行贷款规模，力度应是前十年所未见。

　　可见，商业银行将是货币政策收紧后最直接的受影响者，能不能迅速调整适应，还得看各家经营管理的内功。至于真正先撑不住的企业，一定会出现在以银行贷款为生命线的行业中，比如

房地产业。此外，如果人民币升值速度幅度进一步加快加大，外贸企业也会受到空前冲击。

　　现在是深吸一口气的时候了。