改革新股发行制度宜早不宜迟

　　-蔡 亮

　　近一两年来，随着中国证券市场的强劲复苏，内地股市的新股发行量持续飙升，新股发行时的冻结资金也迭创新高。仅中国石油、中国中铁两只股票登陆国内市场就一举引发了累计6.753万亿元人民币被冻结，占据了全国居民总储蓄近39.7个百分点。

　　不过，新股发行风起云涌的同时，某些上市新股走势急剧起伏、发行市盈率透支未来的事件也频繁发生。盖因新股发行制度本身的不合理，巨额资金在国内一级市场得以频频吹响“集结号”，持续不断地“发酵”着新股市盈率。一级市场泡沫四溢，二级市场自是难以独善其身，不得不“分享”掉相当一部分泡沫。与此同时，极高的市盈率也引发了机构高位抛盘、中小散户博傻的投机热潮。因此，改革当前的新股发行制度是大势所趋，宜早不宜迟。

　　股市泡沫的源头

　　当前的新股发行制度已经变相使得国内一级市场逐渐成为了制造股市泡沫的源头所在。因发行制度的不合理，大量资金得以“蹲守”在无风险的一级市场，新股发行市盈率也水涨船高，最终加剧了中国股市的整体风险。

　　来自行业内的不完全统计数据显示，除了至少有2000亿元的银行理财基金正在对上市新股虎视眈眈以外，上百家证券投资基金、专业证券机构，乃至于上市公司本身都在积极备战于一级市场。综合各方面的信息来看，当前新股发行的冻结资金已经稳固在2万亿人民币左右。

　　在大量资金的持续“轰炸下”，新股发行市盈率不断高企。以2007年一些颇为显眼的市场数据为例，4月27日上市的中信银行，发行市盈率达到了59倍，而6月18日上市的中国远洋更是不甘落后，一举创下了首发市盈率超98倍的天文纪录。此外，从H股回归A股市场的金融板块也对这一赶超倾向起到了推波助澜的作用，中国平安首发市盈率达到的76倍自不待言，中国人寿高达97.8倍的市盈率更是进一步诠释了中国证券市场无穷的“想象力”。

　　新股发行市盈率的畸高在某种程度上更是满足了中小散户“追涨”的从众心理。这样一来，中国证券市场特有的产物应运而生：新股首日价格通常都会出现较大甚至于巨幅的上升势头。遗憾的是，很多新股的暴涨往往都是昙花一现，这充分体现了内地新股发行投机氛围的浓厚、价值发现的缺位。

　　以拓邦电子为例，其在上市首日暴涨577个百分点后迅速回落，至今依然在低点徘徊。而11月5日回归A股市场的中国石油尽管在价格起伏上不如前者，但是，就套牢中小散户的实际效果而言，后者的“优势”更为明显。在上市首日以每股48.60元的开盘价“秀”一把之后，这位行业巨人就表现得相当疲软。最新的行情显示，中国石油距离跌破30元的价格关口仅有一步之遥了。

　　值得注意的是，在新股发行制度的影响下，中小散户申购新股正逐渐演变成为彩票式的“撞大运”行动。由于巨额资金对一级市场的“掌控”，“狼多肉少”的情形已经变本加厉。无奈之下，中小散户惟有将眼光投向二级市场，无形中再次“吹胀”了市场的泡沫。

　　三大缺陷不容小觑

　　随着中国股市整体发展进程的加快，现行新股发行制度本身的不合理之处已经凸现无疑，不容小觑。

　　—询价流于形式。距内地不远的香港股市，新股上市首日跌破发行价的事件屡见不鲜。香港的一位投行负责人就表示，新上市的某只H股最初涨幅一旦脱离了企业的运营面，股票承销机构的声誉必然受损。因为这不仅意味着承销人的工作失职，也意味着某种诚信的缺失。

　　与之相比，国内新股询价不惮于失职也并不在意诚信的缺失，询价流于形式。很难想象，类似拓邦电子的事件在未来的中国股市不会重新上演。只不过，绝大多数人忽略了这样一个逻辑，首日必然大涨的“零风险”恰恰蕴含了极高的风险。须知道，“魔鬼在于细节”，市场的底线不可轻易撩拨。

　　—管理层“偏心”。相比个人投资者网上申购的单一模式，管理层允许大机构同时在网上、网下申购。通常政府分配给大机构的网下申购份额可达到30个百分点。当然，资金实力雄厚的大机构并不会就此止步于网下申购，网上申购可适当填补这些机构的差额。

　　这样一来，考虑到中小散户与大机构实力对比的悬殊，管理层的“偏心”变相使得了中小散户的中签率人为下降。这不仅仅助长了二级市场的投机氛围，也违背了“创造条件让更多群众拥有财产性收入”的十七大报告要求。

　　—新股发行对货币市场流动性产生巨大冲击。2007年以来，随着新股发行占用的冻结资金纪录不断刷新，货币市场的流动性也受到了无序而巨大的冲击。而流动性在短时间内的急剧短缺也使得央行的货币对冲成本正在持续上升。

　　来自中国货币网的最新统计数据显示，2007年9月至11月这3个月中，每月均有1天的7天期银行同业间拆借利率飙升至当月顶峰。值得注意的是，这3天分别是中国神华、中国石油以及中国中铁的网上申购日。新股发行导致的货币利率飙升可见一斑。

　　令人欣慰的是，这一情形已经受到了管理层的高度重视。在2007年12月中旬举办的“2008中国经济形势解析高层报告会”上，央行副行长刘士余明确表示，要在2008年深入研究新股发行制度改革，减弱对货币市场利率和国债收益率曲线的影响。

　　考虑到未来中国资本市场的发展趋势，更为庞大的新股发行量将会进一步对货币市场的流动性形成难以估量的冲击。有鉴于此，一些业内人士表示，新股申购资金的冻结方式亟需改进。从理论上而言，最为理想的结果莫过于在当地冻结，只不过，如何快速而有效地建立起各主要商业的信用体系仍是一个挥之不去的难题。

　　多管齐下

　　要纠正甚至于彻底根除上述制度缺陷，最终舒缓股市繁荣下的多重隐忧，必须多管齐下，及早对现行的新股发行制度进行切实有效的改革。

　　—提高蓝筹股流通比例。参照当前的新股发行制度，四大国有商业银行、中国神华、中国石油、中国中铁等大盘蓝筹股的流通比例均不超过3%。而就是这样极低的流动比例却一度造就了全球市值最大的银行以及石油公司。“头重脚轻”的大蓝筹股流通现状既引发了极为泛滥的市场泡沫，也不利于未来股指期货政策的出台。而在现有基础上逐步提高大蓝筹的流通比例，客观上不仅可以稀释掉一部分市场泡沫，也可使得更多中小散户分享到中国近三十年改革开放的巨大成果。

　　—克制行政化定价冲动。一级市场的发行价与二级市场的开盘价向来存在着巨大的鸿沟，这是中国股市独具特色的关键之处。当然，政府的初衷无疑是美好的，希望通过牺牲一部分融资额来满足更多民众投资理财的需求。殊不知，这种行政化定价在某种意义上助长了中小散户逐利一级市场的投机冲动。而缺乏了相关政策的跟进，最终一、二级市场的差价大部分为机构投资者所攫取，中小散户少有斩获。因此，政府必须努力克制行政化定价的冲动，实现发行价格的市场化定价，缩小一、二级市场的价差。这样一来，一级市场巨额资金囤积的现象必将得以有效改善，中国股市的整体泡沫也将实现一定程度的“减肥”。

　　—改进网上申购环节。拥有庞大资金实力的投资机构在网上、网下同时申购的现状不仅急剧冲击了货币市场的短期流动性，也变相“掠夺”了份属中小散户的新股额度。

　　应当承认，在网下申购这一环节，中小散户的力量永远无法与大机构持平。惟有对网上申购的环节加以改进，才能在双方力量对比较为悬殊的前提下，实现对中小散户的倾斜。

　　具体而言，管理层可规定超额的网上申购以首先满足中小散户的投资需求为准。当然，在中小散户认购并不积极的情况下，机构自然可以通过网上申购进行“扫货”，这点当无异议。需要特别指出的是，在满足中小散户超额申购的需求之前，管理层更应先行满足那些小额申购账户的投资需求。通过对这些环节的有序安排、彻底改进，有理由相信，越来越多的中小散户有望购买到风险相对较低的上市新股，并最终彻底告别彩票式的申购时代。 -