刘晓忠：多重痼疾总爆发致股市连日大跌

　　作者：刘晓忠

　　股市的多重痼疾导致此次暴跌，要想市值不白白蒸发，必须对市场机制进行伐毛洗髓式的变革。

　　1月21日、22日A股市场两天的暴跌，是暂时的调整，还是长期以来非理性繁荣下的资产价格泡沫的拐点？笔者认为，股市的深度调整已经来临。

　　在外部环境上，全球性金融市场危机的调整幅度和持续时间可能更超乎市场的想象，美国经济的衰退概率和持续时间可能更令人失望；欧洲经济和日本经济的衰退迹象也开始凸显。中国经济所面临的外部性风险压力将变得更加突出，而且这种风险向内部的传导途径基本没太大阻碍。

　　从微观角度看，近年来国内上市公司利润高增长的态势可能将在今年难以持续。去年上市公司近三分之一的利润增长依靠投资收益和会计制度变更，这一便利本身不可复制；近年来上市公司的利润分布上下游苦乐不均问题不仅没有缓解，还有进一步加剧的态势。经过近几年下游企业(特别是贸易部门)在产能过剩、内需贡献有限等情况下，通过牺牲利润来消化要素成本压力，再继续通过内部消化成本上涨压力的空间已经逼仄。从当前的市场走势看，与去年的2·27、5·30等股市调整后再创新高有所不同，去年的11·6和今年的1·21大跌行情都没有出现大跌后冲上新高的势头。这在之前是很少出现的。

　　多重痼疾总爆发致大跌

　　比当前市场“跌到何处是尽头”更沉重的一个话题是：是什么因素导致了国内A股市场长期游离于理性之外？为何每次市场大跌受到重创和失血的都是股民而非机构？显然，这些现象背后隐现出的既是市场非理性问题，更反映了股市制度的多重痼疾。

　　从发行制度上看，主要依赖资金多寡的新股发行模式客观上导致了一级与二级市场明显的无风险价差收益。许多股票在首发时就已经远远物超所值，突出地体现为股价高、PE高和市净值高等三高问题。因此，每每股市大跌，失血最多的都是普通股民。

　　在市场机制上，当前股市的盈利模式仍然较为单一，投资收益主要通过股价价差交易实现；市场缺乏做空也赢利的功能和有效的避险工具。市场机制的功能性缺乏使得市场过度依赖资金推动型的价差交易，体现出明显的资金为王的规模性特征。这种模式催生了非法做庄(不同于做市商机制)、投机炒作等违法违规行为，使得普通股民无形中被边缘化。

　　从博弈的角度看，价差交易模式实际上是一种零和甚至负和博弈。一方面，资金实力雄厚的机构投资者获得的收益更多地是建立在散户失血的基础上，散户与机构投资者体现为零和博弈；另一方面，随着资产价格泡沫日益膨胀；散户逐渐改变过度跟风机构投资者的投资习惯，出现了散户有意识规避的机构重仓股。这些机构重仓股要继续成为机构投资者的收益机器，需要不断推高价格。最终，这些被机构捧到天价的机构重仓股迟早会出现不可避免的负和博弈。

　　伐毛洗髓方可挽救市场

　　由此看来，推动股市回归正常的融资功能，必须改革和完善当前不尽合理的市场制度。在万众瞩目的新股发行制度改革中，应摆脱新股认购资金为王的特征；为所有市场投资者提供一个公平的认购机会。不仅要做到机会的公正，而且要保证过程的透明和合理。如可以参考香港市场一人一手的发行手段等。需要指出的是，改革发行制度的一个重要保障是消除利益集团的强干扰。毕竟，当前的发行制度使得一级二级市场间出现了一个无风险套利的机会，在这个一级半市场已经形成了一个较强的利益集团。

　　在解决市场功能性和工具性缺失的问题上，监管层正在积极开发股指期货等创新品种。尽管股指期货确实有利于弥补当前市场所存在的功能性缺失问题，但新金融衍生产品的推出应该要考虑不同投资者的机会平等和参与平等问题，适度降低参与门槛。否则将使普通股民在市场竞争中处于更加不利的地位。另外，要修复市场功能性缺失和工具性缺失，还需要适当推出融资融券等交易。从某种程度上说，缺乏融资融券等业务，股指期货的作用将是不完全的，而且容易成为炒作的工具。

　　对于市场投资者的风险教育，不能仅仅针对普通股民，实际上也需要加强机构投资者以及中介券商的风险交易意识。如进一步加强机构投资者的信托责任。当前市场出现的价格泡沫本身反映了机构投资者信托责任意识和风险意识的淡漠。

　　□刘晓忠(北京普蓝诺经济研究院研究员)