马红漫：股改下半场考验刚刚开始

　　作者: 马红漫

　　2008年全年将有近3万亿市值的“大小非”解冻，这对于目前总体规模不过9万亿元的A股市场而言，将彻底打破资金与筹码间的平衡。而近期A股市场的暴跌正是市场对这一问题担忧的体现。

　　尽管2月4日A股市场迎来了久违的大幅反弹行情，但这似乎无法消除部分投资者对市场未来走势的担忧，毕竟始自1月中旬的持续暴跌行情已让投资者损失惨重。所谓“痛定思痛”，伴随着市场行情逐步企稳，市场各方参与者有必要对此次暴跌作深刻思考。

　　笔者认为，此次A股暴跌颇有些耐人寻味的地方。表面看来，推动市场暴跌的最直接原因在于海外市场。美国次级贷款危机的再次集中性爆发最终引发了全球股市连环暴跌，A股市场在这一过程中亦无法幸免。但中国股市在其中的表现着实令人奇怪。按照全球的股市联动效应，一方面与其他经济体相比，中国经济直接受美国次贷的影响较少；另一方面A股市场只是欧美股市暴跌的“跟跌者”，并非“领跌者”，理应跌幅比其他市场较小才对。然而，对比1月21日到2月1日的走势可以发现，A股跌幅超过美股一倍还多。

　　“跟跌者”反而超越了“领跌者”，这一超乎寻常的现象表明，A股市场的下跌并非完全是海外市场的下跌所致。导致A股市场超常规下跌的原因存在于其内部。笔者认为，伴随着股权分置改革解决了非流通股流通权的问题，从今年开始将有巨量的“大小非”获得解冻。这意味着真正考验股改成功与否的时刻刚刚到来，而近期A股市场的暴跌正是市场对这一问题担忧的体现。

　　自2005年起，上市公司开始陆续进入股改程序，其中大部分实施股改的时间是2006年。由此，进入2008年后，承诺限售期为24个月的股东所持限售股将开始解冻，同时承诺限售期为12个月的股东又将有占总股本百分之五的股份解冻。另外，2006年、2007年实施首发的战略配售部分和定向增发部分限售股也将在2008年进入解冻期。总体来看，2008年全年将有近3万亿市值的“大小非”解冻，这对于目前总体规模不过9万亿元的A股市场而言，将彻底打破资金与筹码间的平衡。更关键的是，尽管“大小非”经历了股改送股的成本付出，但其总体股权购入成本仍然极低，即便按照暴跌后的市价套现，依旧能够获得暴利。因此，市场原流通股股东很难准确估量“大小非”解禁后的套利冲动，而短期内流通股供大于求的格局将必然导致股价的暴跌，这才是中国A股市场超乎于其他市场最大的利空因素。

　　可见，尽管股权分置改革从形式上看已经“基本完成”，但从对市场长期发展能否持续的深层意义上看，股改其实尚未真正结束，其面临的考验刚刚开始。2001年国有股流通的冲动导致了持续五年的“大熊市”，而股权分置改革除了实现流通权力的变化外，从对于市场资金面承受力的考验看，更像是让非流通股变现流通的时间推迟了数年，今日之“大小非解禁”与当年“国有股市价减持”的市场含义并无区别。从这个意义上讲，此次A股市场超乎寻常的暴跌并非完全是一件坏事情。毕竟它清晰地提示了市场管理部门，必须高度重视“大小非解禁”的市场含义和影响。如果这一问题无法获得及时有效的化解，不排除牛市行情真的会因此而戛然终结。果真如此的话，则意味着股市行情将与持续向好的宏观经济背景相背离，而证券市场实现资源合理配置的基本职能也将因此而丧失。

　　如果把非流通股股东送股获得流通权作为股权分置改革的“上半场”，那么这些非流通股能否平稳登陆市场，则是对“下半场”的严峻考验。对此，同样需要管理层通过积极主动的政策措施来维护市场资金供求的平衡，从而让股改所带来的大好市场形势能够得以持续。