哈继铭：雪灾推高物价，加息等于加霜

　　——1月CPI和PPI评述

　　中金公司研究部 哈继铭 邢自强 徐剑

　　雪灾和春节因素推高1月CPI至7.1%，符合我们的预期。1月份受雪灾(破坏物资运输和农业生产)和春节(春节移位至2月初，使得节前消费高峰在1月份出现)双重因素影响，CPI环比大幅上涨1.2%，导致同比涨幅达到7.1%(去年12月6.5%)，创11年以来新高，符合我们预期(我们曾指出1月CPI将高于7%)。其中食品价格同比上涨18.2%，仍然是CPI主要推动力量(图1)，尤其是猪肉和蔬菜价格分别同比飚升58.8%和13.7%。非食品价格同比上涨1.5%亦有所抬头(上月1.4%)，主要是居住成本和交通成本上涨：城市间交通费价格上涨6.0%，车用燃料价格上涨6.8%，水、电、燃料上涨5.5%，建房及装修材料价格上涨5.7%。这部分反映了春运和雪灾造成的双重影响。鉴于雪灾发生于1月末，其对于交通物流造成的破坏在2月份持续，加上中国农历正月期间CPI环比通常较高，我们认为2月份CPI涨幅更高。

　　非贸易品价格通胀全面高于贸易品价格，进一步显示我国实际汇率趋势性升值。我们将CPI中各项按照贸易品与非贸易品分类，可以明显发现：贸易品价格上涨幅度有限或出现通缩(包括服装、家电、西药、汽车、通讯工具等)，而非贸易品价格近期上涨幅度显著(包括水电燃料、租金、装修、文娱、旅游、家庭服务、中药、车辆维修、交通费用等)，且两者趋势越来越明显。这充分印证了我们此前的观点，即在各要素成本推动下，中国非贸易品与贸易品比价将趋势性上升，凸显实际汇率升值压力，即“巴拉萨-萨缪尔森效应”。这对非贸易品行业(包括不受物价管制的服务业)有利，而对贸易品行业(包括出口制造业)不利。

　　雪灾和国际价格传导推高PPI至6.1%，高于市场预期。1月PPI同比上涨6.1%(去年12月5.4%)，创三年以来新高，其中原材料、燃料、动力购进价格同比上涨8.9%(图2，去年12月8.1%)，主要来自于能源(同比上涨15.7%)与黑色金属(同比上涨14.8%)，原因包括：1. 雪灾造成的运输与能源供应瓶颈，譬如电煤供应不足带来煤价的上涨；2. 输入型通胀的进一步蔓延：作为原材料净进口国，中国PPI易受到国际价格传导(图3)。最近4个月中国进口原材料名义值不断走强，然而仔细观察可以发现，原材料的进口量并未出现显著上扬，主要是价格快速上扬，显示输入型通胀压力增大。前瞻的看，我们预计以原材料类PPI为代表的上游价格膨胀还将继续，这将使得那些最终产品缺乏涨价能力的贸易品生产行业利润受到负面影响。

　　维持全年CPI达5-5.5%的判断。剔除短期灾害和春节因素，我们近期的实地调研亦显示通货膨胀压力仍然较大：我们1月末走访了东北、四川和江浙三地，向当地政府、企业和农户实地调查粮食、生猪和劳动力供求情况及价格走势。调研结果显示今年农产品价格可能继续上涨，猪肉价格将高位运行，且劳动力成本显著提高。因此我们维持2008年我国通货膨胀保持高位，CPI涨幅达到5-5.5%，下半年通胀有所缓和的判断。

　　货币政策前瞻。央行会加大数量工具的使用以及汇率升值以抑制通胀，但加息的空间很小：鉴于近期高通胀率以及大量央票将在3月到期，接下来央行还会加大使用数量工具回笼资金的力度，包括央票发行、国债回购和存款准备金率调整。此外，鉴于输入型通胀压力愈来愈大，汇率升值依然是重要的工具，我们维持今年人民币升值10%的判断。加息的空间很小，因为：1).美联储的大幅降息(一周之内降息125个基点)进一步降低了中国升息空间；2). 尽管1月份CPI创出新高，但其部分反映了雪灾所造成的供应短缺现象，雪后加息等于雪上加霜(美国在2005年飓风影响南方局部地区后，一度中断加息，显示其货币政策应对自然灾害的灵活性)。

　　治理成本推动型通胀须对症下药。非贸易品价格涨幅超过贸易品价格，说明人民币实际汇率进入升值通道，即“巴拉萨-萨缪尔森效应”开始显现。因此，从宏观上看，政府需要在“慢升值，高通胀”和“快升值，低通胀”之间做出平衡和选择。为缓解短期内食品价格大幅上涨对低收入者的影响，政府可以对低收入消费者提供财政补贴。在微观层面上，政府可以考虑用包括财政补贴在内的方式提高和稳定粮食和畜牧业生产积极性。具体来说，可以建立生猪最低收购价格，发展规模化标准化养猪场(降低散养比例，扩大集中养殖)，扩大猪肉储备以平衡价格；提高粮食收购价格，建立和完善粮食流通领域的竞争机制。

　　《中国经济周刊》2008年第7期，广告热线010-65363446，发行热线010-65363436，邮发代号2-977。