程实：美联储降息是不是伯南克中庸怯懦

　　作者：程实

　　3月18日，美联储将基准利率降低75个基点至2.25%，加上雷曼、高盛超乎预期的利润表现给市场注入了信心，道琼斯指数飙升3.51%，创出五年多来的最大单日涨幅；标准普尔500指数上涨4.24%，创下七年多来的最大单日涨幅；纳斯达克综合指数飙升4.19%，走出了2002年以来的最佳表现。就连远隔大洋的中国股市也受到感染，3月19日，沪指收于3761.61点，上涨2.53%。

　　面对降息和不期而遇的股市反弹，此前一片看空的市场预期似乎又发生了动摇：也许并没有那么糟糕。是吗？美国经济、美元汇率、通胀压力和次贷风波究竟会如何发展，结合美联储降息传递出的多重信息，这个问题还需要持续和深入的思考。

　　降息传递出的第一重信息是美国衰退的真实性和趋势性。美联储降息75个基点这个自沃克尔时代以来最大胆的利率调控已经意味着美国经济深度受损的事实，但并非如市场普遍预期那样降息100个基点也说明，美国经济走向大萧条的可能性还是很小。

　　比较微妙的是，由于大部分市场主体正在讨论的衰退并非同一种定义的衰退，美国经济是否已经进入衰退或者即将进入衰退这样一种“标杆”性质的论断并不是很重要，重要的是趋势。至少在2008年上半年，美国经济确实会大幅放缓，但随着降息和减税政策效应的显现，下半年起美国经济会有所起色。房市萎靡通过抑制投资而产生的负面作用依旧是美国经济短期波动的核心来源，而决定美国长期增长路径，还是消费的抗打击力。虽然房价下跌减少了美国消费者的长期购买力，而且消费者信心也在持续走弱，但值得注意的是，短期消费乏力可能更大程度上是由于信贷紧缩产生的“流动性约束”，如果信贷市场问题在多样化政策作用下逐渐解决，美国消费者很可能继续维持长期形成的消费习惯。

　　第二重信息是美元贬值的真实性和趋势性。美元大幅贬值构成了现下国际货币体系初步紊乱的核心，金价、油价和美元汇率显现出高度相关性。如此背景之下，“美元何时见底”是市场最为关心的问题之一，实际上这涉及美元贬值的真实性和趋势性。越来越多的市场人士相信，在市场一片唱空的作用下，美元存在“超调”的可能。这种超调产生的原因在于市场在极端化情绪中的过度反应。

　　美联储降息75个基点后的市场反应表明，信息失真是存在的。3月17日，美元指数创下71.409的收盘新低，但3月18日和19日却收于71.571和71.642，降息75个基点却带来了美元升值的结果，这充分显示了前期历史性的弱美元汇率多少包含了过度悲观的市场预期。就基本面而言，美元贬值进一步演化为美元危机的可能性微乎其微，未来美元汇率的底部构筑时机很可能取决于市场预期在利空出尽后的反转。

　　第三重信息是全球通胀的成本分摊。美联储降息和不断的流动性注入不可避免地带来了美国乃至全球通胀压力的加大。不管是有意为之，还是无心插柳，美国扩张性货币政策正通过弱势美元向全球市场输出通胀风险。从数据上看，一系列放松银根的行为并没有让美国物价稳定受到过大影响，美国2月CPI环比不变，同比上涨仅4.0%，而相比之下欧洲和中国3月中旬放出的通胀数据都在恶化。但美联储会后声明中重提“关注通胀”，意味着伯南克已经注意到，在政策目标重新回归经济增长、物价稳定和金融市场稳定三位一体的趋势下，全球整体通胀成本分摊将更为均匀和适度，这将有利于美国长期通胀的有效控制和国际性政策协调的博弈均衡改善。

　　第四重信息是可能存在的新增风险。首先，美联储相对谨慎(与市场预期相比)的降息行为有可能被市场误读为伯南克的中庸怯懦，进而加重而非减轻极端化的悲观情绪，使得以信心缺失为核心的信贷市场问题难以有效解决。其次，大幅降息后重回低利率时代的美国有可能成为新一轮国际套利活动的目标，资本进出的频繁将加剧美国金融市场的动荡。此外，进一步加息空间的存在为未来美国货币政策调控增加了变数，不利于预期的稳定。最后，也是最重要的是，凯恩斯主义强调的“流动性陷阱”出现的可能性有所加大，如果信贷市场和投资需求均显现出较低的利率弹性，美国货币政策一系列的快速调控可能收获甚小，美国经济将真正遭遇救赎缺失的深层危险。

　　从这四重信息来看，美国经济和美元汇率的未来虽然可能没有想象的那么悲观，但深层调整依旧不可避免，新的不确定因素给市场蒙上了别样阴影。