时寒冰：规范大小非减持 市场为何不买账

　　　作者：时寒冰

　　4月20日晚上，证监会出其不意地发布了《上市公司解除限售存量股份转让指导意见》。规定，“持有解除限售存量股份的股东预计未来一个月内公开出售解除限售存量股份的数量超过该公司股份总数1%的，应当通过证券交易所大宗交易系统转让所持股份”，等等。

　　在股市被悲观气氛笼罩的时候，零成本甚至负成本的大小非减持以求落袋为安的冲动可能更为强烈，而由此所滋生出来的恐慌情绪影响了投资者的正常判断，导致股市持续不断地下跌。在这种情况下，证监会出台《指导意见》对大小非减持问题进行规范，可以说是抓住了一个重要的关键点。但这份《指导意见》的效力并未得到市场的认可，昨日沪深股市高开低走的形态就是最好的证明。

　　为什么？这是由该《指导意见》的诸多漏洞所决定的。

　　漏洞一，通过化整为零来减持。《指导意见》规定：“持有解除限售存量股份的股东预计未来一个月内公开出售解除限售存量股份的数量超过该公司股份总数1%的，应当通过证券交易所大宗交易系统转让所持股份。”大宗交易是最正确的选择，因为，限售股在二级市场抛售，将对股市构成持续的打压。而大宗交易则可以避免这一点，因为它是通过证券交易所大宗交易系统转让所持股份。问题在于，这个规定很容易避开：限售股解禁后分几个月减持，一次只减0.999%，不超过1%即不必进行大宗交易。

　　漏洞二，没有考虑市值问题。同样解禁1%，大市值股票要比小市值股票高出许多倍，比如，假如中国石油的限售股解禁1%，就足以抵得上多个小盘股，这种简单以1%设限的做法，显然对这些大市值股票更有利。

　　漏洞三，没有惩罚性措施。证监会下发的这个规范性政策缺少刚性，而只有刚性的规定才能在强制力制约下真正得到执行。比如，假如“持有解除限售存量股份的股东预计未来一个月内公开出售解除限售存量股份的数量超过该公司股份总数1%的”，不通过“证券交易所大宗交易系统转让所持股份”应该承担什么后果？《指导意见》中没有规定。“上市公司的控股股东在该公司的年报、半年报公告前30日内不得转让解除限售存量股份”，如果上市公司控股股东违反了这一规定，将面临什么后果呢？《指导意见》中同样没有规定。如果惩戒机制建立起来，《指导意见》就能多一点刚性，将构成中长期利好；如果惩戒机制不能建立起来，即大小非仍然随意减持而不受任何惩处，那么，这个《意见》就没有多少实际意义。另外，以“指导意见”的方式来规范，规格较低。

　　不难看出，限售股规范并未能从根本上解决大小非减持问题，最多只能算是给大小非减持增添点“麻烦”。如果惩戒措施缺位，就连麻烦也不算很大，因此，限售股规范出台的第一个交易日，市场就以高开低走作出了回应。

　　这种结果其实是早在预料之中的。从制度经济学的角度来看，现在解决限售股解禁问题已经非常被动了，因为，这个问题本来应该是在股权分置改革的时候就解决的。当初的股权分置改革是通过大家协商解决和股东大会投票表决通过的，是监管层、非流通股股东、流通股股东一起确立的制度。一旦人为破坏已经确立的制度，就会产生诸多消极的影响。因此，无论实行大股东减持申报制，还是对解禁套现的大小非征收“特别税”，都缺乏法规支持，等于是对游戏规则的更改。这对那些没有减持的大小非就无法做到公平，反倒是让那些提前跑的大小非捡了便宜。

　　所谓早知今日，何必当初。大小非解禁问题早在股权分置改革时，有关部门就应该通过制度设计加以解决，而不是等到问题发展到难以收拾的地步，等到股市跌到不堪忍受的地步再被动地去“修补”。

　　我建议监管部门尽快完善规范制度，加上惩戒措施，以使得深深困扰A股市场发展的大小非减持问题能够得到较好的解决，这对重树市场信心无疑是非常重要的。

　　(作者系《上海证券报》评论员、专栏作家)

　　来源：现代快报