陆志明：规范大小非新规用心良苦

　　作者：陆志明

　　在上证指数盘中跌破3000点大关之际，如何合理运用制度革新稳定市场走势，同时亦可规避直接干预“救市”成为了监管层的一项重大课题。《上市公司解除限售存量股份转让指导意见》(以下简称《意见》)的出台即是一例。

　　新规与以往的核心不同之处仅在于明确了大宗解禁需通过集中竞价以外的渠道———大宗交易系统进行，而以往超过上市公司股份总数1%的解禁则需进行相应的信息披露。这与此前众多市场人士呼吁降低大小非解禁对二级市场直接冲击压力的呼吁相吻合，同时制度上与国外对大股东转让交易制度的惯例接轨。

　　《意见》确实体现了监管层合理运用非直接干预的制度变革平抑市场剧烈波动的决心。但是导致当前证券市场急速下行态势的原因纷繁芜杂，任何制度的变革均需周密考虑这些因素的变化，否则其实际执行的收效可能适得其反。

　　首先，就政策完备性而言，目前实施的通过场外大宗交易系统进行的交易模式虽然避免了大宗解禁对二级市场的直接冲击，但是依然无法规避大小非解禁带来的后续压力。举个最为简单的例子，希望减持的股东现在只要通过利益相关方在大宗交易系统上通过协商定价的方式即可以随意地转让任何规模的股份，然后通过利益相关方在二级市场上套现。相对于以往超过1%必须公开披露的限制，缺乏后续限制措施的大宗交易系统实质上为中小非、乃至部分大非的解禁大开了方便之门。这一点必须引起相关投资者的足够警惕。

　　其次，就政策的实效性而言，1%的单次减持规模很难控制“细水长流”型的私下减持模式。虽然市场一直将大小非减持作为当下证券市场的主要“空方力量”，但是据相关统计资料显示：2008年一季度有记录在案的减持总规模也仅在千亿左右，与市场总体40%以上的缩水规模相比，根本不在一个数量级别。其中除了做空预期的影响之外，尤为值得关注很多中小非的解禁的秘密通道。

　　而《意见》仍将比例限制在1%以上，这一新政对潜在的减持大军是不会构成任何压力的。同时规模庞大的中小非减持通过此类渠道必须经历相当长的周期，由此可能对证券市场形成长期看跌的压力。

　　相对于改革交易制度来看，改革印花税更有助于将实利反馈于投资者，给予投资者实实在在的信心。同时本身仅仅是市场制度的改革，不涉及直接输入资金救市等一系列可能带来较大后遗症的干预操作，这一点监管层应予以考量。

　　□陆志明(复旦大学金融学博士)