作者：马红漫

　　为规范上市公司股东发行可交换公司债券的行为，证监会根据《公司债券发行试点办法》制定了《上市公司股东发行可交换公司债券试行规定》，并于10月19日颁布实施。

　　毋庸讳言，可交换公司债能够在此时获准发行，所针对的目标就是困扰A股市场的“大小非”问题。随着股改进入到下半场，大小非股份的解禁减持压力直接逆转了市场资金和筹码的对比，这是导致股票市场一年来不断下跌的重要原因。

　　之前，在从紧货币政策制约下，大小非股东自身所从事的产业经营大多陷入资金困难的窘境。由于自身资金链条紧张，大小非股东甚至会不计成本、不考虑投资价值来抛售股票，最终加剧了股市暴跌的速度和幅度。而可交换公司债券的推出，使得大小非不再只有从二级市场卖出股份才能够变现。从理论上讲，可交换公司债让大小非股份拥有了质押变现的权利，而且由于债券购买者拥有换股权，可交换债券的发行利率要低于一般公司债，所以大小非股东的融资成本也有所降低。就此而言，可交换公司债有助于化解大小非股东的减持压力，这对于A股市场而言当属于利好消息。

　　当然，可交换公司债的实际市场作用也不宜过度高估，毕竟期望一种金融创新产品就能够化解股权分置改革的历史遗留问题，并不现实。可交换公司债的作用大小尚存在两点疑问。其一，可交换公司债的利息保障要依靠相应股权的分红资金，《规定》中要求公司最近3个会计年度实现的年均可分配利润不少于公司债券一年的利息。据此来看，那些没有能力分红的大小非股东就无法发行可交换债券。其二，可交换公司债的金融产品特性决定其固然能够缓解减持压力，但是同样也会抑制市场上扬的空间。因为一旦市场逐步企稳转好，可交换债券的持有人就会倾向于把债券转为股票，然后在二级市场抛出。因此可交换债券虽然减缓了市场下跌的压力，却无法保证市场的持续上涨，而这会制约市场做多热情的激发。

　　目前A股市场的弱市格局是由诸多方面原因导致的，其中如外围经济环境恶化、国内经济周期转向等问题，并非调控部门所能够完全左右。但是对于资本市场内部的资金筹码平衡问题，相关证券监管部门却有相当多的政策作用空间，大小非问题就首当其冲。

　　事实上，针对大小非问题，调控部门并非没有做过努力，大宗交易市场的引入、二次发售机制的酝酿，乃至可交换公司债的推出，概莫能外。但遗憾的是，由于政策语言和市场语言间存在一定偏差，这些措施并无法击中大小非问题的要害。笔者认为，只有从两个方面着手才能够实质性化解大小非问题：其一，取消新股发行的限售股制度，实现一次性股权合并；其二，从国有股权的大非股东着手，出台主动延长其持股期限的限制性措施。

　　前者能够从根本上割断非流通股被不断创造增加的问题，使市场对该问题最终消失形成明确的时间预期，从而稳定市场投资心态。而对于后者，由于国有股权在名义上属于全体国民所有，因此为稳定金融市场付出代价可谓是理所应当。更何况从目前情况看，国有股权的大非股东规模已经远远超出了其他小非股东规模，成为市场未来解禁减持压力的大头。如果国有大非股东主动限制流通股解禁时间，意味着目前的市场筹码抛售压力获得有效缓解，当能够获得投资者更加积极的认同和股价反应。这对于羸弱的A股市场而言，才可谓是实质性的利好消息。当然，实现这方面的政策突破有待于多个部委间的职能协调，而作为广大A股市场投资者而言，只能是继续耐心地等待和期望了。

　　(作者系财经评论员)