作者：张明

　　2008年9月15日至21日是华尔街历史上最黑暗的一周。雷曼兄弟申请破产保护、美林被美洲银行收购、摩根士丹利与高盛宣布转为银行控股公司。再加上2008年3月被摩根大通收购的贝尔斯登，曾经风光无限的华尔街五大投行集体消失。我们不禁要问，华尔街投资银行神话是如何破灭的？

　　福兮祸所倚。导致投资银行在次贷危机中陷入深渊的因素，恰好是使得这些银行在过去一二十年间赚得盆满钵溢的因素。简言之，投资银行之所以在天堂与地狱之间摇摆，有三个典型经营特征扮演了至关重要的角色。

　　第一个特征是，投资银行过度依赖短期货币市场进行融资。和商业银行能够获得稳定的居民存款作为融资来源不一样，投资银行要募集资金，传统上只能依靠发行股票、发行债券、银行贷款等途径。然而过去10余年来，投资银行越来越依赖短期货币市场进行融资。一方面，投资银行可以通过发行期限为3个月至9个月不等的商业票据(Commercial Papers)进行融资；另一方面，投资银行也可以通过到期日更短(通常为隔夜)的债券回购市场(Repo)融通资金。

　　通过短期货币市场进行融资的优点是显而易见的，发行商业票据或债券回购的成本要明显低于发行债券或银行贷款的成本。而且，在过去10年来，随着中国等持有高外汇储备的新兴市场国家进入全球金融体系，短期货币市场充满了流动性，融资成本不断降低。然而，过分依赖短期货币市场，使得投资银行的资产负债结构出现严重的期限错配。一旦短期货币市场出现流动性短缺，则投资银行的融资成本将显著上升，甚至不能获得新的资金。而为了偿付当期的商业票据，投资银行将不得不通过抛售到期日更长的资产来获得资金。这种集体抛售资产的行为无疑会造成账面亏损，进一步加剧投资银行在短期货币市场的融资难度。这正是次贷危机爆发以来金融市场反复上演的事实。

　　第二个特征是，投资银行普遍实施了在险价值(Value At Risk，VAR)的资产负债管理模式，而这种模式将财务杠杆的变动内生化。在险价值管理的核心思路是，投资银行的财务杠杆比率与投资银行对自身资产风险水平的评估反向变动。如果投资银行认为当前每单位金融资产承担的风险水平较低，则投资银行可以放大财务杠杆，反之亦然。在市场繁荣时期，由于账面资产市场价格上涨，投资银行倾向于低估每股资产承担风险，从而不断提高杠杆比率。在2007年次贷危机全面爆发前，华尔街五大投行的平均财务杠杆高达30多倍。而一旦危机爆发，由于账面资产市场价格下滑，投资银行将会重新评估每股资产承担风险，从而不得不启动去杠杆化(Deleveraging)过程，即通过出售风险资产来偿还负债，降低杠杆比率。如果所有的投资银行同时出售风险资产，则资产的市场价格将被显著压低，在导致投资银行出现大幅账面亏损的同时，启动新一轮的去杠杆化进程。

　　财务杠杆的内生变动将在市场繁荣时期急剧放大投资银行的资产规模与账面利润，在市场衰退时期急剧放大投资银行的资产减记与账面亏损。可谓成也萧何，败也萧何。

　　第三个特征是，投资银行全面实施了市值定价(Mark to Market)的会计制度。市值定价意味着投资银行将定期根据公允价值(市场价值)重新核定账面资产价值，并导致相应的盈利与亏损。与传统的历史成本定价法相比，市值定价有利于更加准确地反映投资银行账面资产的市场价值。然而，这种会计制度最大的一个问题，在于它在市场繁荣时期将放大所有投资银行的资产负债表，人为制造繁荣景象；在市场衰退时期将显著收缩所有投资银行的资产负债表，人为加剧衰退景象。次贷危机爆发以来，由于资产价格下跌，在市值定价会计制度下，投资银行不得不根据资产市场价值来减记资产并披露相关亏损。

　　从上述分析中不难看出，以上三个因素在危机时是交互作用的。一旦危机引起某类资产价格下跌(次贷危机中最先是以次贷为基础的MBS与CDO)，在市值定价制度下，投资银行不得不减记资产、披露亏损。由于实施在险价值管理模式，投资银行不得不启动去杠杆化进程，抛售资产来偿还负债，而这将导致资产价值进一步下跌，引发新一轮的减记资产与去杠杆化。而金融资产价格持续大幅下跌自然会影响短期货币市场的信心，加剧投资银行进行短期融资的成本与难度。为偿还到期负债，投资银行不得不出售风险资产。这个恶性循环将不断持续下去，直至整个系统最终崩溃。

　　从上述三个特征的角度，我们也可以来解析政府的救市措施。其一，政府不断向短期货币市场注入流动性，向投资银行开放贴现窗口，不断放松抵押品的标准，对金融机构新增负债提供担保，这是为了帮助金融机构继续获得短期融资；其二，政府购买金融机构资产负债表上的不良资产，这是为了抑制进一步的去杠杆化；其三，目前市场传言政府可能大幅更改金融机构按市值定价的会计方法，改为历史成本定价、按模型定价(Mark to Model)或按持有到期定价(Mark to Maturity)，这是为了改变市值定价会计方法的“金融加速器”角色。(作者单位中国社科院世界经济与政治研究所)

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