本文刊于2011年11月30日《上海商报》

　　在中国近年来推行的“改革”举措中，大概没有一项比“地方政府自行发债”更加顺利和麻利的了。

　　9月8日，国内有媒体透露，国家将启动地方政府自行发债试点项目；10月20日，财政部正式宣布，将允许浙江、广东、上海和深圳作为试点，自行发行3年期和5年期债券；11月15日，上海市率先发售总额71亿元的地方债券；此后到11月25日的10天内，广东省、浙江省和深圳市也相继完成各自地方债的发售……从开始传闻到全面完成，前后不到3个月！这大概得益于这项改革成功地避免了去动到任何既有利益团体的“奶酪”。

　　然而，这丝毫不能降低它可能蕴含的巨大而深远的意义。

　　虽然四地债券在拍卖市场上的收益率各有不同，但一个共同的特点是：它们大多获得了市场3倍以上的超额认购，收益率也都明显低于同期国债利率。例如，浙江省于11月21日自行发行的3年期和5年期地方债收益率分别3.01%、3.24%，是所有四个试点地方债中最低的。两者不仅远低于今年财政部代发的同期地方债3.67%-4.07%和3.70%-4.30%的利率，而且也都低于3年和5年到期国债收益率算术平均值的3.14%和3.35%。

　　这是出乎大多数人士预料的。一般认为，地方政府债此前经由财政部代理发行，事实上由中央财政担保，其信用等同于国债；而交由地方政府自主发行后，市场必然会根据不同地区的经济运行情况、财政收入情况来区分信用等级和风险，这意味着发行利率可能会大幅高企。理论上说地方债的安全性不可能高于国债，而上述四地的地方债拍卖收益率竟然比国债都低！实在令人费解。这大概一方面说明近来国家适当放松货币政策和缓解信贷短缺的措施取得了一些成效，市场上的资金开始重新宽裕起来；另一方面也确实反应了市场对这一新生事物的热烈追捧，以至于路透社的报道用“中国地方自行发债显现非理性荣景”的标题来描述投资者对尚在试点中的地方债的憧憬。

　　根据中国现行法律，地方政府是不得直接发债的。《预算法》规定，地方各级预算按照量入为出、收支平衡的原则编制，不列赤字。因此，除法律和国务院另有规定外，地方政府不得发行地方政府债券。

　　然而，如同中国的许多其他领域一样，这种写在纸面上的禁令已被证明丝毫不能阻止地方政府债务的急速膨胀。几乎所有县级以上地方政府都通过成立国有投资性公司——即所谓地方政府融资平台——来安排银行贷款、企业债券或信托融资，从而轻而易举地规避了上述禁令。国家统计局6月份公布的一份估算数据显示，中国地方政府债务的总规模已达到10.7万亿元，相当于2010年全国GDP的27%。而一些民间机构估计，如果算上被未被计入的大量县(甚至乡镇)一级融资平台的债务，这个数字很可能超过20万亿！

　　为了帮助地方政府缓解融资不足问题，同时也是试图将地方债务更有效地纳入预算管理，自2009年3月起，国务院同意由财政部代理发行地方政府债，债券到期后，也由财政部代办还本付息，然后地方政府再向财政部偿还相关款项。三年来，这一类型的地方政府债发行规模均为每年2000亿元，此次上海等四地试点自行发债合计229亿元的规模也在2011年2000亿元地方债的额度中。

　　在业内人士看来，这次允许地方政府“自行发债”，严格地说与真正意义上的“自主发债”(国外一般称为“市政债”)相去依然甚远。所谓地方政府自主发债，指的是“项目自主、发债规模自主、发债用途自定、偿债自负”——亦即是说，既不需要经中央政府批准，也不需要它来担保。而地方自行发债是中央代发地方政府债与地方自主发债之间的一种过渡。一方面，它的融资规模及用途等仍必须获得中央政府批准；另一方面，它也仍然享有一定程度的中央财政隐性担保。这也就是为什么四地试点发行的地方债收益率会低于同期国债的根源，说穿了，投资者认为它们实际上就是国债。英国《经济学家》杂志因而分析指出，地方债自行发行试点表明，变相的纾困还仅仅初露端倪。“中国的各级政府或许能够自己发行公债，但却无法书写自己的财政命运。”

　　正如财新《新世纪》周刊之前指出的，允许地方政府公开发债融资是中国公共财政体系建设的重大创新，但这是一项需要诸多前提条件的系统工程。由于《预算法》修订尚未完成、各级地方政府极少有编制过全口径预算的资产负债表的(意味着想要举债地方政府实际上并不清楚自己的资产债务现状及预期)、市场上缺乏独立的债券评级机构……最重要的，在公开透明的现代公共财政体系(这要求政府切实转变职能、实现依法施政)的建立仍遥遥无期的前提下，放行地方债确属匆忙，且于法理和逻辑上也有矛盾之处。

　　因此有人担心，欧美发达国家在严格的法治约束下，政府债务危机尚且难以避免，中国若不采取一切必要手段大力遏制地方债务泡沫持续吹大，反而为其进一步大开闸门在政策上背书，未来后果将不堪设想。《华尔街日报》指出，理论上讲一个正常运作的地方政府债券市场能够对地方政府的行为起到一定的规范作用，但从实际情况看，中国的地方政府和债券市场可能都还没有做好准备。所以，中央允许地方政府自行发行债券只能掩盖问题，而无法解决问题。

　　这种忧虑毫无疑问是有道理的，但古话“堵不如疏”在这里同样适用：与其一边徒劳无功地守着“地方政府不准发债”的一纸空文，另一边眼睁睁地看着它们的变相债务一天天水涨船高，还不如采取现实主义的态度，承认它们举债的权利，并将其纳入可控的轨道中去。正因为如此，在大多数机构和分析者看来，中国地方债走向阳光仍不失为一桩具有重大创举意义的利好事件。有人认为，这意味着地方政府自行承担乃至消化债务的时代已经来临，它将考验地方政府信用，锻炼地方政府参与金融市场的能力。此外，地方债可持续发行所要求的风险管控机制将倒逼地方政府进行多种变革，进而推动中国财税体制改革。国际三大评级机构之一穆迪公司的一位高级分析师称，中国允许地方政府发债对中国主权信用评级是有利的，他认为，从长远角度来看，地方政府发债将有助于中国减少负债，并将增强地方政府的财政纪律以及债务管理方面的透明度。

　　实际上，我一直认为，试行地方债的最重要的意义并不在于扩大地方政府的融资渠道、缓解它们的资金困难，而在于引入市场机制来改变地方政府的行为，并对它们进行监督和约束。就当下而言，我们所能预见到的最有可能的变化，主要集中于多年来备受诟病的所谓“土地财政”上。

　　过去那种基于地方融资平台的变相地方债，大多为银行贷款。它利率高昂，而且需要实物资产作为抵押。对地方政府来说，能够拿得出手的最值钱的资产无非就是土地。因此，这种性质的地方举债模式几乎必然会迫使地方政府进入一种想方设法推动土地价格不断上涨的路径依赖——只有抵押物快速增值，地方政府才能不断从银行那里借到更多的钱。越来越多人已经正确地认识到，这才是中国房价不正常虚高、城市暴力拆迁、农村土地强征等危险乱象之根源。

　　目前试点的地方自行发行的债券都是进入债券市场的，它不需要实物资产抵押，但发不发得出去、以多高的收益率发出去，却是政府用未来的财政收入作担保的。这种性质的地方举债模式几乎也必然会迫使地方政府进入另一种路径依赖——只有预期未来当地政府的财政收入稳定充裕，市场才会愿意用比较低的利息(意味着同样低的风险)吸纳更多的地方政府债。而想要收缴到更多的税入，政府就必须千方百计推动经济增长、实现充分就业、完善税收规管。

　　上述两种截然不同的政府行为的是非利弊，是一目了然的。

　　到目前为止，四地自行发债的意义主要还只是试水。以拍卖收益率最低的浙江为例，这次自行发行的地方债总额只有67亿元，而今年前10个月浙江全省卖地收入达到了2040亿元。但我们可以大胆假设一下，假如有朝一日名副其实的地方债全面推开、并将规模扩展到足够大(例如与土地拍卖收入可以相提并论的程度)，它将对各级地方政府的财政体系、乃至施政行为产生多么巨大的重塑作用！所幸的是，上海等四地的试点已经取得了出人意料的良好开端。

　　当然，要实现这一重大而良性的扭转，已有的制度框架是远远不够的(事实上，我在前面已经指出，目前的地方债发行在逻辑上存在着难以克服的内在矛盾)，需要精心地作出进一步的制度探索和设计。其中的核心是，要比较好地解决地方政府在债券市场上风险与收益的对称问题，避免可能由此引发的道德风险。这是因为，在实行中央集权而非联邦制的国家，地方政府并非独立的权力主体，因而似乎是无法“违约”和“破产”的。