蓟门决策第54期

　　主题：经济下行周期的金融风险

　　主讲：吴庆(国务院发展研究中心研究员)

　　点评：

　　管清友(民生证券研究院副院长)

　　吴庆(国务院发展研究中心研究员)

　　李巍(中国人民大学国际关系学院讲师)

　　徐以升(《第一财经日报》编委(评论部主任)

　　主持：何兵(中国政法大学法学院副院长)

　　时间：6月27日(周四)晚7点

　　地点：中国政法大学(蓟门桥校区)教学楼319室

　　何兵：各位嘉宾各位同学晚上好！欢迎大家光临蓟门决策论坛第54期。记得我们在50期的时候请了管清友院长和一帮朋友讲"当前的形势看未来中国经济的走势"，当时就说第一季度的经济数据不好看，下面一段时间比较难看，结果被他说中了。本来挺好的，被管清友一说就难看了。所以今天专门请了做金融研究的一些专家来讨论一下“经济下行周期的金融风险”。

　　我先介绍一下今天的主讲嘉宾，国务院发展研究中心研究员吴庆博士，在国务院中心做金融研究。他的导师比他出名一点，就是吴敬琏，没有比吴敬琏更出名的经济学家，厉以宁也比较出名，90年代我听过吴老师和厉老师在北大做的讲座。

　　今天的点评嘉宾是民生证券研究院管清友副院长，大家欢迎！他专门研究证券，今天你来告诉我们到底能否抄底，所以你的任务很重。

　　第二位点评嘉宾是资深投资人万晓西，大家欢迎！

　　第三位点评嘉宾是中国人民大学国际关系学院李巍博士，大家欢迎！他是做国际政治经济学研究的，而且最近翻译了一本书，用学术的方式研究真正的货币战争。按他刚才的说法，货币战争是真实存在的。市面上那种货币战争是一种炒作，他翻译的这本书是真实的，已经被中央军委作为内部资料研究(现场笑)。

　　第四位点评嘉宾是《第一财经日报》编委、评论部主任徐以升先生，大家欢迎！

　　按照惯例我把今天的背景知识做一个简单的介绍，然后将主持任务交给管清友先生。

　　钱荒真相：一场可控的“金融危机”。本月以来金融业闹起了“钱荒”，虽然6月份的“钱荒”年年有，但今年尤其严重。本周以来同业拆借市场日均成交高达800亿元以上，此次“钱荒”的“震中”也正是来自同业拆借市场。

　　钱荒背后。本月末前将有1.5万亿元人民币的零售理财产品到期，银行面对兑付压力；美联储称量化宽松政策将逐渐退出，使得资金外流的速度加快。背后更深层次因素为

　　“影子银行”； 信贷投放偏“激进”。而在缺钱的大背景下，为了应付监管和账目到期的压力，资金更加短缺的银行就会付出高额的利息，向资金相对充裕的银行短期借贷。

　　根据以前的惯例银行出现这些问题后，央行会补助。但这次李政府变了，所以央行称并不短缺。所以有一段时间网上说李克强总理要和央行叫板了，但最后李总理最后让了一步。

　　银行业务经营具有显著的“顺周期性”。在经济高速增长时很多问题没有暴露出来，一旦下滑后，金融会出问题。一旦金融出问题，其它的运转都会出问题。大家知道国民党政府末期，蒋经国在上海打老虎，实际是出现了金融危机。

　　所谓金融创新带来的金融风险也挺多，而5月份经济数据一片惨淡，工业增加值和固定资产投资减速只是稍稍不及预期。地方政府财政收入也在大幅下滑。政府财政收入下滑后，政府投资跟不上去，就出现很多问题。而出口、进口的两位数的下滑就吓了市场一跳。

　　随后发布的号称经济走势“晴雨表”之一的用电量数据，同比增速较4月份滑落1.8个百分点，进一步印证了经济的低迷。从一季度的GDP增速再次下行，到4月份、5月份的宏观经济数据走势偏弱。原因是：需求方投资需求和消费的失衡；投资导致产生增长超过国内购买力的增长。我相信大家都看见了，大楼、马路、铁路，当前投的时候没钱，投完后运行还要赔钱。有些马路建完后上面没车。

　　下面有请主讲嘉宾吴庆做他的主题报告，然后由管清友院长主持。

　　吴庆：谢谢何院长热情洋溢的开场白，我是第一次面对这么多的学生来讲今天这段话，我想先从何院长说的话题讲起，即这一次所谓的钱荒，我不认为这是一次真实的钱荒。这个星期一我在香港《明报》的“中国专栏”上公开发表了言论，我认为这次是虚假的钱荒，是一次不大的事件。为何这么说？这有一个时间点的问题，每个季度末各家银行都面临考核的指标，这是我们体制学界的问题。6月末快要到了，各家银行又要面临一次重要的考核，所以流动性是一个问题。简单说是这样一个事件。

　　背景情况是今年的流动性，年初显示是过多的。大家知道2009年年初时，银行放贷非常厉害。银行愿意在年初时多放款，年初放出去的款全年会收利息，只收半年的利息，年初多放一点，在全年额度既定的情况下，早放款早收益，所以银行力争早一点把钱放出去。但今年的一季度有些银行根本没有完成季度放款的任务。银行的解释是钱放不出去，钱放不出去加一个前提：通过表内业务放不出去。有些银行通过其它放出去，钱总是要放出去才能生钱，表内放不出去，表外来做。最近一段时间银行资产负债表表内业务比例在减少，表外业务在扩张，这是央行前一段时间批评的事情，我认为也是真实的情况。还有一些激进的银行表外业务做得太多，钱不够，于是从银行间的市场借，银行间风险比较低，借贷的利率比较低，而且期限比较短。用比较低成本的资金支撑比较高收益的资产业务，中间的利差比较大，收益比较高，高收益。但高收益的背后有高风险，负债的期限比较短，资产期限比较长，这就存在着期限的错配。这种期限的错配在多数情况下会赚钱：当利率的分布，利率曲线处在正常的情况下，短期的资金利率比较低，长期利率比较高，在正常情况下银行可以获得高收益。一旦长短期利率倒挂，银行就会遭受损失，就是6月发生的情况。

　　管清友：我们政法大学是学法学的，希望各位讲的时候通俗一点，利率曲线这种就不用说了。(笑)

　　吴庆：好的，这是我第一次跟同学们讲，希望事后交流时同学们提出一些问题。说得再简单一点，短期利率通常比较低，长期利率通常比较高，这只是“通常”的情况，但这种情况有可能会出现反转。这是第一件事，即背景情况。

　　第二件事是央行的反映，在我的那篇评论里是批评央行的，对央行这次反映持批评态度。为什么这么说？因为任何一个国家的央行都有职责要维护金融市场的稳定，包括利率的稳定。利率是波动的，但波动幅度不能太大。当利率波动幅度太大时，央行就有职责干预市场。市场上缺钱，利率提高时，央行有职责拿钱出来抑制利率的上升。这次利率的上升央行没有及时出手，所以对央行有这种批评是公平的。那央行为什么没有这么做？我个人的看法是我们的货币政策独立性不够，央行是一个机构，但要追两只兔子，其中一只兔子是货币政策，另一只兔子是银行监管。这两只兔子往一个方向跑，央行还能追。当一个往左跑、一个往右跑时，央行不知道怎么办了，只能追其中一个放弃另外一个。这次央行维持货币市场稳定的职责和央行监管的职责之间出现了冲突，央行选择了加强监管，利用这次机会惩罚那些冒险经营的银行，央行迟迟不出手，让利率偏差时间过长。这是故事的全部内容，在这里我抛砖引玉，我相信四位评论家能讲出更精彩的内容。

　　钱荒不是一件大事，我认为这次市场波动不是一件了不起的事情。但在钱荒事情的背后有一件大事，投资者、官员、监管当局、中央银行都应该关注的事情，即下一轮的金融动荡就要来临。后面这次动荡才是我们要关注的一次大事。动荡从哪里来？我讲一点基本的内容：在全球化的世界里，我们需要国际通用的货币，但到目前为止还没有一个全球性的制度安排提供一个全球性的货币，怎么办？现在的各个国家的货币之间，有一些货币充当了全球货币的功能，其中扮演全球货币的决策中最重要的货币是美元。我们有一些统计数据，以数据来说，比如各个国家的央行都有外汇储备，在外汇储备里，美元占的份额在70%以上，这个比例是随时变动的，高时80%以上，低时70%左右。美元的国际货币地位是第一的，其次是欧元、日元、英镑等其它国家货币占有比例不大的份额。这种制度安排有一个巨大的问题——中央银行应该为实体经济服务，用通俗的话说是为实体经济服务。中国的中央银行为中国的实体经济服务，全球的中央银行为谁服务？为全球服务。但发行美元的美联储为谁服务？只为美国服务。这就出现差距了，大家都在使用美元，但美元的发行者并没有为我们服务，只是为美国的利益服务，这中间出现了差距。当然这种差距有两种情形：一种情形是美国的利益和世界的利益是一致的，和全世界的利益都是一致的，在这种情况下美联储执行货币政策，回护自己利益的同时等于维护了全世界的利益。但这不是永恒的，时不时会有特殊情况，美国利益与其它国家利益不一致，其它国家间相互利益也不总是一致的，有时美国需要宽松的货币政策，但我们需要紧缩的货币政策，也可能倒过来。当这种情况发生的话，其它国家就惨了。这是我们在国际货币体系里存在的固有问题。下一轮全球的金融动荡就会从这个问题开始。

　　美国已经开始在做计划：怎么样退出量化宽松的货币政策。这是专业的事。从2008年开始，美国遭遇了金融危机。从2008年的危机开始，美联储开始释放流动性，发很多钱，我们叫做宽松性的货币政策，用很多钱维护美国的实体经济、金融机构、金融体系不要崩溃。从现在开始，美国已经不再需要这个东西了，越来越不再需要宽松的货币政策，所以货币政策要转向了，美联储现在就在讨论怎么样转向、怎么样退出宽松的货币政策。但美国不需要宽松货币政策时，其它很多国家还需要这个东西，包括中国。这时，美国和世界的利益就不一样了。

　　在这里还给大家讲一件事，金融危机以后各个国家都存在复苏的问题，中国需要经济复苏，美国需要，欧洲也需要，彼此间竞赛，看谁复苏得更快。在这场竞赛里，目前为止美国是胜出者，是复苏最快的国家。美国的GDP连续上涨，唯一没解决的问题是失业率仍很高，去年年底我们就开始争论这件事，为什么美国的增长复苏了但就业没有复苏？这两个数字显示的情况不一样，我们到底应相信哪个数字？这是到今年年初我们一直争论的事。我提供的答案是，相信增长的数字来解释就业的数字，我是如何解释的？美国这一轮的复苏不是简单的复苏，而是了不起的复苏。所谓简单的复苏，就是马克思讲的经济周期，经济有繁荣、有萧条，过一段时间再次繁荣、萧条。在这个周期里，作为企业，萧条来临时企业歇业、关门，工人回家；等到繁荣来临时，企业家再开始将工人招回来，开动机器，重新生产。在这种周期里，企业过去干的什么和以后干的什么都一样，只是一会儿干一会儿不干，中间休息一下，此为通常意义上的经济周期。美国这次复苏不是这样的，那些关闭掉的企业永久性的关闭了，当复苏来临时那些企业也没有开业，现在开业的是以前没有的企业，生产的东西是以前没有的，比如谷歌眼镜、3D打印机，他们创造出新的产品，建立一些新的公司，创造出一些新的行业。过去的资源要素都会转移到新的产业里。那我们想想谁转换得快、谁转换得慢？转换得最快的是那些具有企业家精神的人，他们决不会闲着，来到这个世界上就是寻找机会，做一番事业，创造产品，自己赚很多钱。企业家的定义基本是这样的。所以关闭了过去的企业以后也绝不会闲着，寻找新的机会，现在有一些企业家找着了，开始创造新的财富。和企业家跑得同样快的要素是资本，资本跟着企业家一起跑入，速度非常快。哪个要素跑得慢？工人，工人从一个行业里退出，进入一个新的行业往往需要学习、培训，可能还要经过考试，周期比较长。由于各个要素转移速度不一样，所以美国经济复苏时，增长和就业之间出现差距，这只是我的一个解释，是不是这样还可以看以后的情况验证。如果我的解释是对的，那美国经济的复苏一定是一次“了不起的复苏”，已经找到新的经济增长点。在中国没有找到时美国已经找到了。

　　前面说到美国经济复苏了，不需要宽松的货币政策了，要退出了。他退出了，对世界就会造成冲击，世界的流动性就会减少，整个世界货币不够了，利率上升。同时美元汇率上升，美国经济的繁荣会带动美元汇率上涨。这三件事会发生。这三件事发生对全世界有冲击。公平地讲，这种冲击对全世界所有经济开放体的冲击是一样的，是均等的，大家所面临的是同样的。但有些国家可能经受不住这样的冲击，比如“欧洲五国”，他们整体负债率很高，需要借很多外债，靠借债度日的国家前两年日子很难过。他们的债务问题刚刚平息了一下，下一轮情况发生时遇到麻烦，为什么？因为全世界钱少了，他们借钱困难了；因为利率提高了，他们借钱的成本提高了。如此，这些国家有可能重新回到“债务泥潭”，遇到借债的困难。

　　另一类国家和中国比较类似，我们靠出口来维持增长的这些国家，我们出口能够增长，主要竞争力来自于我们的价格。人民币汇率盯美元比较紧。人民银行说，人民币汇率盯住一个篮子货币，但在这个篮子里，美元权重很大，所以美元升值会带动人民币升值。人民币在过去几年升了很多，实际汇率升了30%多，已经快40%。在这种情况下，人民币再升值会怎么样？会给外贸出口带来严重打击。这里我给大家讲一点经济学家讨论的问题，做论文时，老师告诉你做一个回归，看看人民币升值跟中国的外贸出口有多大的关系，拿历史数据，一回归发现没有什么发现，出口增长很好，人民币汇率升了40%，但出口没有下降，一直在增长，影响很小，回归出来的系数可以忽略不计。但这只是数学方式的回答，回归时要想想经济意义在哪里。人民币升值对中国外贸出口的影响很可能不是一条直线。按直线回归，得的结论差得太远。这种影响很可能是台阶式、阶梯式的，一段是平的，一段很陡峭，为什么会这样？大家想想，我们和我们的竞争对手出口同样的东西，中国独有生产、出口的东西不多，我们出口的产品别人也在生产。在这种情况下，如果你的价格比别人低很多，怎么涨价都对你的出口没有多少影响，因为全世界买家就找最便宜的价格。你的价格只是比别人的一半时，你的价格涨30%对你的出口也没有太大影响，涨45%都没有太大影响，因为你还比别人便宜5%。当你的价格跟竞争对手的价格差不多时，你再提高一点点，可能就会让你丢失很大的市场份额。所以升值对于出口影响可能是很陡峭的影响。

　　最后我讲讲对中国的到底会怎样，这是一个很复杂的故事，但简化思路可以参照历史上曾发生的一件事。未来中国会遇到的困难，很像是我们周边一些国家在1997年亚洲金融危机时遇到的情况，此种情形会非常类似。1997年从泰国开始，马来西亚、印度尼西亚等一系列的国家都遇到了严重冲击，我们现在应该研究那段历史，制定我们的策略，使我们受到的冲击更小。这种冲击无法避免，因为是外部因素决定的，中国不会因为外部有冲击就关闭大门，还需要对外开放，这是必需的。我们知道外部冲击要来临就调整好我们的姿势，进行适当的调整，更好的应对这次危机，我想这是未来我们遇到的最大问题。

　　既然是抛砖引玉，就抛到这里，谢谢！

　　管清友：谢谢！非常荣幸的被蓟门决策搞成主持，因为他们觉得主持可以不太专业，主讲嘉宾一定是专业的，所以我再次“被不专业了”。但我想借着吴教授的发言，贩卖一下我的几个观点。

　　首先我跟吴教授对央行的态度上不一样，可能跟万总的思路也不太一样。人民银行这次做得非常好，既警示了风险，同时又在适当的时候缓和了市场情绪，导致商业银行表外业务无度扩张的势头得到遏制，已经有商业银行明确做出承诺说7月底原来的非高资产要清零。

　　关于这次钱荒我简单给大家汇报一下我的几个观点，钱荒从6月初开始，我估计各位没什么感触，感触最多的是在商业银行从事同业业务的人，就是A银行向B银行借钱，B银行向C银行借钱。这帮人很紧张。原来所谓隔夜拆借利率，今天借明天还，很顺畅，哥们兄弟都认识，一块吃饭，价格也不高。但从6月初开始，突然发现跟原来的哥们借钱不太好借了：给我涨一点利率。利率提高了。有一个非常重要的指标是“上海同业隔夜拆借利率"，突破了10%。这个利率平常维持在3%左右。突破10%意味着什么？今天借100块钱，明天要还110块钱。

　　现场：不是年化了吗？

　　管清友：是，创记录最高升到13.4%，7天的利率最高到11.2%。我们分析原因，这个事一来时，大家找不着贝，有很多说法，现在通行的解释有三个：一是季节因素。有很多企业集中缴税，财政存款上缴，包括补缴补金。二是外汇因素，外汇占款，5月份新增的外汇占款只有669亿，前4个月3700多亿，外汇占款大部分下降。新增外汇占款减少后，意味着货币供应减少了。三是政策因素。今年年初以来，银监会发了一些文规范银行间的业务，其中20号文件比较大，要求商业银行严格按照外汇贷存比缴存外汇。原来外汇贷存比执行的不是很严格，现在商业银行需要按比例补上这一块，这一块可以用人民币缴。这是通行的三个解释。其实以往到5、6月也会出现所谓的钱荒问题，因为集中性的缴税，财政上缴等因素。为何这次这么严重？这跟8号文、20号文有关系，但我们也在反思，为何这次这么严重，以致于到货币市场利率飙升？也直接导致6月24日中国股市暴跌，大盘跌了百分之五点几？从中央银行的角度来讲，给市场的说法是流动性处于“合理水平”。那为何还有钱荒？我想是不是对于这次钱荒有三个估计不足、低估？

　　第一是对于外部的流动性环境的变化低估了，或者认识不足。这些年来外汇占款或者贸易利率的下降非常明显，相应来说，新增外汇占款处于下降的趋势，这跟中国的出口份额下滑有关系，这是一个长期趋势。6月的钱荒可能是此因素累积到这时起到作用。还有钱流入放缓，外商投资流入放缓，直接导致外汇占款下降。

　　第二是对于中央银行货币思路的认识不足。5月9日一季度货币政策执行报告有这么一句话：近年来银行体系短期流动性供求波动性有所加大，中央银行将根据情况双向灵活调节银行体系流动性。什么叫双向？可以放流动性，也可以收。5月10日央行就开始发行央票，商业银行买，资金回到央行，是收流动性的过程。实际上央行在一季度至少警示过，而且讲了大致通过哪些工具，讲了创新的流动性管理工具，但这个问题没有引起重视。我也是后来回过头看才发现的。6月24日又重申了"流动性处于总体的合理水平"，当然有人讲这是央行推卸责任，知名学者也在批评央行，还有香港的张五常先生批评央行的不作为的行动。但我觉得央行的举动只是中央下的一盘大棋中的一小步。

　　第三是对国家政策思路的变化认识不足。从十八大以来，中央领导就在强调提高经济增长质量，挤掉经济增长的水分。具体怎么落实到财政政策、货币政策上？当时我没有看到，现在有点事后诸葛亮了。中央领导确实英明，早就告诉我们了。习主席在博鳌论坛上讲了，没有必要保值，非不能也而不为也。当时我们也没有意识到，怎么样提高质量上的经济增长速度。国务院自5月以来关于货币政策的表态也接踵而至，5月13日李总理在国务院季度职能转变动员会讲了，在存量货币较大的情况下，广义货币供应增长速度较高，要实现今年经济发展预期目标，靠刺激政策、政府直接投资空间已经不大。也就是说货币宽松也没有必要了(当然这句没有讲)，对此我当时没有反应过来。6月8日，李总理在环渤海几个省份的座谈会上讲了，要通过激活货币政策的存量支持实体经济发展。当时没有反映过来，什么叫激活存量？一会儿各位可以讲讲激活存量，“激活存量”这个词不是中央银行提的。我的基本理解，把金融体系空转的钱，带到项目里的钱、汇聚起来的钱挤到实体经济里去，这是一个朴素的理解。最后一次表态，钱荒已经开始发生，即6月19日李总理在国务院常务会上指出，优化资源配置，用好增量，盘活存量，更有力的支持经济转型。但怎么盘活存量，用好增量也没有说，不过从国务院角度来讲，对市场资金短缺的情况没有支持和安抚的表态。因此从6月20日开始，银行市场就出现了我前面提到的几个数字，主要货币市场，国债利率都出现利率大幅度的上涨。

　　现在回过头看，国家的思路已经发生变化。那重新回顾原来的分析，新一届中央领导，党中央国务院在经济发展思路上确实有很多政策向当年美国供给学派的政策，最初供给学派对货币政策是一个紧缩的政策基调，不太有底，现在比较有底，觉得应该是一个比较紧的基调，我想这是比较明确的：一是保证货币稳定供给；二是加强金融监管。吴教授讲面临两个兔子，其中一个兔子是监管，他用的词是"央行集权时代已经回来了"，央行已经不是之前的央行了，而是"王者归来"，原来权力被其它机构分掉了。这次流动性短缺的情况表明央行很重要，离开央行是不行的，央行不出手你们会死掉。

　　如果从本质来讲，这次大家叫钱荒，流动性短缺问题，表面上处在银行体系，基本的机制是期限错配，借短钱然后贷出去，因为短钱必须不停地借到才行，而哪天借不到或者利率太高，无利可图，链条就断了。表面会发生这些事，但为何这些钱会出现空转的情况？为什么这些钱不愿意投到建一个钢厂？服装厂？为什么不干这些东西？因为这些东西无利可图。金融体系流动性转变反映了实体经济中没有投资机会，或者有些领域开放程度不够。想进去但进不去。比如我想开一家医院很麻烦，想建一个政法大学丰台校区也很麻烦。大服务里有很多政治管制，进不去。比如我们到西部省份调研时，他们特别想搞一个低空空运，一旦搞了低空空运可以直接开直升飞机，这有低空管制，还有行政垄断造成的问题等，这都反映了我们的问题。金融体系的钱荒实质反映了实体经济中投资领域不够开放，或者投资领域产能过剩的问题。所以我想这次钱荒，只是我把这次央行和国务院的做法看作是中国经济第三次经济闯关的一条，利率市场化改革中的一块，未来还会闯，相信未来还会有其它行业也会哭爹喊娘的。这次从中央国务院到主管部委管住了压力，有些告知有商业银行结构性支持，是商业银行妥协了，对此我不认为。这是缓和市场情绪的一种做法，既提示到了风险，让商业银行的表外业务无度扩张有个收敛，同时表示央行态度的转化，央行已经不是“央妈”了，而是“央爹”了。这看作是中国经济第三次闯关中的一次契机。80年代中后期价格闯关和朱镕基时代国企改革是市场闯关，这次是转型闯关。表现在金融体系，实质在实体经济，充分说明了转型升级，增加经济发展的内生动力任重道远。

　　我说到这里，听听各位评议嘉宾，他们比我专业，一个不专业的主持人讲得这么专业，更不用说他们了。万总你讲讲你的两个紧缩吧，那个观点特别好，以及对于钱荒的评价。有请万总！

　　管清友：刚才专家对中国经济给出了灰暗的描述，不知道以升怎么看经济形势，希望你从央行应对流动性紧张表现的角度谈谈。

　　徐以升：特别荣幸有机会过来到政法大学，十几年前曾在附近读书时想来但一直没来成。我简单说一下对吴庆和清友两位主题发言的体会。他们很多观点非常认同，我想谈一点对于“钱荒”的理解。“钱荒”在方向上正确但在方式上过于粗暴。所谓方向上，目标是为了让整个经济体放缓，为了削减债务规模。中央政府把中国债务规模过高定性为中国的金融体系风险，中央领导有意识的让整个经济债务下降。央行通过不作为，推高市场利率有利于实现这一目标，所以我觉得方向上正确。方式上为什么说过于紧？是因为恰逢6月份美联储一期会议明确退出，让国际资产流动比较快的从新兴市场上离开，加剧了中国6月时期资本外流，如果在今年前3月央行这么做不会有这么大影响，只是央行这么做加上市场的变化产生了叠加效应，也就是资本外流加上央行的投放产生了叠加效应，因此让整个利率生得过快。实际上央行在资本外流的同时应该投放资本货币缓和这样的形势可能会起到很好的效果。清友讲到所谓中央领导的一盘大棋，我的体会是大棋是金融性风险，那怎么看中国的金融风险？吴庆博士演讲最后提到亚洲金融危机的概念，我非常认同这一点，亚洲金融危机时期有什么特点？第一是GDP下滑；第二是企业破产失业；第三是坏账上升；第四是资产价格下跌，房地产市场和股票市场价格下跌；第五是货币贬值；第六是储备下降应对不足，进一步导致货币贬值。吴庆梳理了亚洲金融危机的概念，我理解有这几条内涵。那这几条内涵在中国会否发生？如果发生就是今天的主题。所以下面我谈一下对今天的主题理解“经济下行周期的金融风险”。

　　首先我汇报一下对题目的理解。刚刚我写了提纲，我从四角度来汇报：

　　第一点，经济下行。怎么理解经济下行？从民营经济来看，中国在2010年民营经济是18%，现在是9%。最高峰2008年达到20%，已经出现GDP一半的下滑。二是经济下行的表现，在实体经济中核心表现为产能过剩。三是下滑的原因是什么，我的理解是中国过去增长周期的极限已经达到了。大家都讲中国的所谓三驾马车，我不从这个角度来看，我定义以下三方面为中国的真正三驾马车：一个是房地产，一个是出口(也就是产能)，一个是基础设施建设。这三个领域都达到了极限，在增量上不可能出现高幅度的增长。四是地产，以两个指标衡量地产的底线：一个是增量拐点，2007年的增量拐点的指标是当增量供给比上当年增量刚需，比如2007年达到1：1是过剩；存量在2012年达到1：1也是过剩。如果大家看中国未适婚妇女，未来持续下降。中国人口数据统计出适婚出妇女的年龄之和，大龄剩女是一个结构性问题。中国在经济结构里有一个生产率的问题，在前两年是负的，经济过度依赖于投资和刺激。非金融上市公司的财务费用和收入，这个能够衡量债务成本和利息支出，这个数字中国在2012年超过美国。

　　以上是对经济下行的理解，而且认为这个下行是长期的，不可能一年两年，是长期的经济下行，主要是因为中国过去十年、二十年、三十年增长极限的到来，对此我非常悲观。这是第一点。

　　第二点，关于金融风险，我梳理了几大块：一大块定性金融风险为债务规模过高，总债务比GDP已经达到了220%，这个数据是提高的。总债务分开三部分来看，政府债务和非金融企业债务和居民债务。政府债务非常高，中央政府债务规模比较低，但地方政府达到了18万亿；非金融企业债务达到了125%，发达国家平均只有60%、80%，中国达到125%，是我们所见到最高的；居民债务GDG是非常低，是中国目前唯一好的一个数据。看几个利息指标，地方政府15-18万亿的债务，平均按17%的利息来算的话超过一万亿人民币。按地方政府的收入，3万亿的税收、3万亿的土地出让金、毛收入，4万亿的中央政府转移支付，地方政府3万亿的收入主要用来养人，实际还不起。这是债务的总量。反过来看债务供给，谁提供了这些债务？主要分三层次：一是08-10年银行体系；二是10-12年影子体系投放债务；2013年主要由外债投放债务。一步一步向外延伸，一步一步达到债务供给的极限。这是第一块关于债务问题。

　　第二块我想单独的把外债提出来，中国外债官方统计在8000亿美元左右，我认为这个数字低估了中国的外债水平。最近有一本书很火，《八百年金融危机史》，书里清楚的告诉我们外债比GDP的数据很低也可能发生风险，我们比较看重中国的外在风险，未来人民币贬值更不可维系。

　　第三块是怎么理解中国在全球框架下的经济风险，主要分析2001-2003年各开启了一个经济周期和金融周期。2001年中国加入世贸，冷战后真正开启了全球大循环，主要是要素价格对比、产业转移，中国在实体经济上承担了全球供给的任务。2003年美元贬值起到国际资本外流，流向新兴市场的周期。因为经济和金融的双溶因素，新兴市场经济极其繁荣。2007年如果选择30个新兴市场国家，股票涨幅只有10%的差异，这不是政府的功劳，而是全球的外部性。现在来看这两个周期结束了，美元周期结束了，全球实体经济大周期转换也发生了。我特别认同吴庆讲到美国是“了不起的复苏”，之前是一般的、普通的复苏。如果我对了不起的复苏赋予一点理解，过去美国模式是消费加进口，现在是生产端的扩张。吴庆博士所讲的是主要为新的技术，比如3D眼镜、3D打印机、谷歌打印机，我认为不仅仅是这一点，除了新增长点之外，美国在传统产业的复苏超出大家的想象，比如化工产业，大家以为这些美国人不愿意这么干，但全球最强的化工产业在美国。中国浙江2012年同美国一个企业进口了200万双筷子，美国传统复苏也非常强硬。实体经济和金融上产生了新花样。最新的全球框架，全球投资无论是全球贸易新模式变化和美元新的周期会共同加剧中国的经济风险和金融风险。

　　第三点中国的走向会是什么样的？我认为不仅仅是今年GDP完不成，到2020年也完不成。二是中国实体经济的危机会非常快、非常可持续的到来，表现为中国资本回报率大幅度下降，下降到不能维持债务利息的景象。三是中国债务泡沫肯定会发生变化，当前的债务总量不能维系，过去五年中国债务比GDP规模增长了50%以上。四是中国资产价格回归，不只是房地产，中国房地产被称为资产市场的"小强"，怎么打也打不死。所以现在我认为死亡周期到来了。五是人民币汇率长期趋贬值。六是危机的结局，中国是否有能力挽救这个结局？中国有能力挽救结局要从两个角度来考虑：一为中央央行能否扩张，二为中国财政能否扩张，比如90年代日本的景象，我认为中国没有这个能力，中国央行资产负债率世界第一，债务很高。我个人认为中国未来只有一条办法：启动系统的汇率自由化，包括把国企卖掉。因为人民币的贬值，未来美元对中国的资产价格更有优势，因此中国将来会产生强烈的外资化过程；另外因为不太相信货币，可能会产生经济性的美元化。我的汇报完毕，谢谢！

　　管清友：我就不表扬你了，广大观众朋友已经给出了选择。徐以升是一个励志哥，大学毕业到《第一财经日报》，短短几年做了评论部主任，非常厉害，我经常跟他开玩笑：你现在写的文章我已经看不懂了(现场笑)。他对中国未来的描述是中长期的表述，是一种最坏的情景。我们做情景分析分三种：好的情景、中性情景、坏情景，他讲了最坏的情景。讲的金融危机和金融风险，总体而言亚洲国家这次再出现金融危机的可能性要小一些，我们算了一些，总外债占外汇储备的比率，短期外债占外汇储备的比率，大家可以看看那两篇文章(《金融危机第三波已经拉开序幕》、《亚洲金融危机会重演吗？》)这次亚洲国家发生危机的可能性要远远小于拉美国家，其中以墨西哥和阿根廷为最，土耳其和南非比较危险。为什么亚洲新兴经济体在1997年金融危机后出现了变化，一是资本管制明显加强。二是对外债的依赖明显下降，亚洲发展中国家外债占国民收入的比例，从90年代的40%已经到了20%。三是外汇储备的积累，亚洲金融危机对中国是一个大改变，拼命积累外汇储备，防患风险，不光是我们积累，其它国家也在积累。短期外债占外汇储备的比率一般是衡量短期应对危机的能力。亚洲国家从90年代的百分之一百零几下降到30%。四是泰国危机发生后，印尼国家基本放弃了美元，中国目前实行的是内爬行盯住汇率制。从这个角度来讲，亚洲新兴经济体抗风险的能力更强，但“不可能的事情经常发生，最好有所准备。”不可能保证一定不会发生，但从数据上分析要小。

　　从中国经济来讲，如果不能尽快启动很多改革，以升讲的改革很重要，有可能是资产证券化的方式实现，我一直搞休克式的自由化，那种自由化跟大家基本没有关系，我们想要的是跟我们有关系的，那种自由化能够集约企业效力，通过国家财政和社会保障反映到我们这些人身上。如果急风骤雨，像苏联搞的自由化是金融寡头，跟普通老百姓的关系不大，以升的思路我赞同。

　　今天各位都是搞经济金融工作的，搞投资和研究的、媒体的，今天特意请到了一位搞国家政治学经济研究的学者，我们认识了很多年，是业内的励志哥，人民大学的李巍教授，请他从政治学的角度看看我们的金融风险问题。有请！

　　李巍：很高兴再次来到中国政法大学，来到蓟门决策论坛。我收到通知时有点犹豫，不是特别敢来，因为本人不是专门从事金融问题研究的，同时邀请的对象都是金融学界、金融实务界的的真正专家，但最终鼓足勇气来了，一方面想听听大家对这个问题有什么看法，学习一些。另外给大家提供一点分析，即中国金融风险的政治视角。中国任何重大的金融现象背后都有政治力量起作用，中国从80年代初，改革开放以来似乎表面上没有发生爆发过任何一场重大危机，从布雷森体系崩溃特别是整个金融自由化以来，整个全球地域性的危机层出不穷，从80年代的拉美债务危机到90年代墨西哥货币危机、亚洲金融危机到土耳其金融危机、俄罗斯金融危机，以及到今天的美国金融危机和欧洲债务危机，整个地区金融危机层出不穷，但教科书上很少讲中国的金融危机。事实上我一直认为，尽管中国没有爆发金融危机，但中国一直有巨大的金融风险，像一把利剑悬在所有中国人头上，只不过人为的政治力量把金融风险不断地往后拖延。

　　今天主要讲谈中国金融风险的政治根源。谈这个话题讲请容许我给大家介绍一本书，这本书是英文的，没有被翻译成中文，也翻译不成中文。美国的政治经济学家(毕业于哈佛大学，在哈佛大学拿到了政治学博士学位)，他写了一本《中国的派系与中国金融问题》，里面有一些基本观点给大家介绍一下，可能是金融学家很少讲的。在中国金融领域始终存在着两个非常独特的需要解释的现象，也就是说我们会出现周期性的通货膨胀，从80年代初到现在经常出现周期性的通货膨胀，作者数了有5次的主要通胀循环：第一次是78—82年；第二次是83—86年；第三次是88—92年；第四次是93—98年；第五次是02—06年。这本书在2008年出版，事实上我们知道金融危机以后，仍然能感受到通货膨胀的巨大压力。所以可以理解从2002年通货膨胀的周期一直延续到现在，而且这个可以通过我们的感知确认。我曾在人民大学的课堂上问我们的研究生，在过去十年中你们所感触的中国政治经济力量最深的是什么？很多同学说是物价上涨。我相信不管数字怎么说话，人的感知是真实的。这是第一。

　　第二是中国银行高比例的不良贷款始终困扰着中国。在过去的30多年的改革开放历程中，这个问题仍然困扰着中国，所以在整个中国金融领域存在着这两个独特的现象。为什么中国会爆发周期性的通货膨胀，而又没有向前苏联和拉美那样演变成恶性的通货膨胀，一直被控制住了。大家知道很多恶性的我我通货膨胀导致政权更迭，国民党被共产党打败，一个是在军事上，一个在经济上被敌稗，恶性的通货膨胀使国民党政权在大陆上无法持续。

　　另外，中国银行为何长时间保持了高比例的不良贷款，而且中国政府始终无法拿出足够的政治意愿对银行、对金融实现彻底的市场化改革？本书作者想对这两个问题提出他的政治学解释，他说中国派系斗争可以很好的解释这两个问题。第一个是改革开放以来中国存在着两大政治力量：一个是“通才”，与“专才”相对应的概念。共产党的党务派什么都管，而且权力技术是地方的领导人再加上中央层面的私权派力量，这部分的政治力量在经济上的主要偏好是快速推动经济发展，解决就业和GDP的增长。在这样的目标下，希望银行能够不断地为经济服务，银行的贷款要刺激经济发展，需要投资，银行需要为投资提供服务。同时反对银行的独立性，反对把银行变成商业银行，银行就是应该为政府服务。这种偏好很容易导致过度的投资、通货膨胀以及坏账的积累，这是一派。第二派是技术官僚派，这样的技术官僚派分布在中国的央行领导人，主要在中央各个部委工作的经济技术官僚，以80年代的陈云为代表，90年的朱镕基为代表。这一派政治力量在关键时刻偏向于宏观经的稳定，主要指标是价格稳定，把这作为政策优先方向，保持经济平稳运行。这两派政治力量不断地进行斗争，这种斗争不是意识形态的，仅仅是基于他们不同的政治偏好。所以当金融出现风险时，当今天金融出现问题时，技术官僚通常能占据住地位，能控制整个，开始掌权，同时加强银行体制的改革，加强中央银行的独立性，比较有代表的是1998年朱镕基给中央银行进行的大规模的手术。还主张削减地方投资，给经济降降温。当经济出现平稳，金融风险开始过去时，又会出现新一轮政府主导投资浪潮的背景。也就是说当经济出现平稳时，技术官僚又会出现失势状态，党务派会占据上风。在这种情况下地方投资、国家投资又会出现新一轮的投资浪潮。所以整个中国30年的经济发展就是这两派的斗争，不断地循环。作者梳理的内容比较复杂，说不管哪一派执掌中国的金融权力，中国的金融体制改革始终之滞后的，无论哪一派掌握权力和话语，都将金融和银行视为自身扩张潜力的基础和资源，都不愿意对金融领域进行彻底的市场化改革，比如银行利率市场化。行政持续干预也导致中国金融领域资本配置是无效的，相对于整个欧美来说中国的金融领域配置是高度无效的。如此可以理解，党的执基础：一是军队，所以军队国家化怎么可以考虑；二是土地，土地私有化不可以动；三是金融。今天讨论中国改革进入深水区就涉及这三大基础领域，所以改革越来越困难，因为无论是军队、土地还是金融外加残存一百多家国有企业是党执政的核心资源，要对这些进行改革时想想困难有多大？作者通过这样的方式解释中国过去30年的金融风险。

　　如何以他分析的框架分析中国在新一届领导上台后所面临的第一场金融风波？面临两大金融风险，一个是通货膨胀，一个是不良贷款。从技术性角度解释这次钱荒有很多解释，但从本质上来说是贷出的钱收不回来或者有大量无效投资，这是金融危机的本质。美国次贷危机也是这样。不良贷款在中国有很多表现，前一段时间表现非常多的是中国地方债务风险，比如铁道部，我们非常担忧，虽然享受了非常高的福利，但扪心想想铁道部还得起钱吗？还不上谁来帮他还？政府背上了巨额债务。所以政府的巨额债务最后表现形式是还不起银行的钱。为什么中国以这样的状态存在着？我个人觉得这与整个中国的改革开放发展模式有关系，用政治经济学的说法是国家导向型的模式，东亚也是这样，相对于西方自由资本主义，中国是国家主导的发展模式。西方的金融史学家说“越是后发展国家，越是需要通过银行来融资。越是先发的国家，越是通过资本市场和证券市场。”典型的是美国，美国19世纪经济发展时，基本不是通过国家力量来主导的。

　　央视曾拍了《货币》的纪录片，其中讲了一个很重要的小故事：经济要发展，交通很重要，除了铁路，美国要发展大量的运河，连接美国的东海岸和五大湖流域，任务落在纽约州，纽约州州长找美国总统要钱，说现在要开一条运河给我800万美元(现在不多，当时很多)。美国总统说我一分钱给不了你，自己想办法。后来纽约通过证券市场融资，完全依靠私人的资产力量开通了运河。这条运河开通后导致整个运河债券在美国的资本市场上受益颇丰。美国的整个发展基本不需要国家的力量介入。中国跟美国完全相反，中国今天的发展都是依靠国家主导，于是形成了这样一个发展循环，这个发展循环才是我们所谓乐观中国模式。首先国家主导了整个经济发展，通过国家的投资来刺激经济发展，投资是整个经济发展最重要的一个引擎，这个投资不是私人投资而是国家投资主导。在这种情况下，银行扮演的角色不是商业银行，更多服务于政治指令，最典型的是4万亿。金融危机发生在美国，但面对金融危机最积极的是中国，在政治指令之下，所有银行不管能否收回贷款都要服从这个政治指令，所以银行成为国家刺激筹资的一个政治性工具，如此必然会带来大量无效率的投资，因为政府主导的项目很多是收不回成本的，由此会带来大量的不良贷款。银行出现大量的不良贷款，就会出现钱荒，投资收不回来，国家通过流动性解决银行危机，最原始的是印钞票，虽然表面上用了很多眼花缭乱的金融工具，本质上是国家通过印钞票稀释银行的债务问题。如此一定会带来通货膨胀，通货膨胀又会稀释民间的财产。所以改革开放30年后中国老百姓的钱仍然不多，日本、德国经过30年的经济发展，民众富裕程度达到了什么程度？中国今天又是什么样的？因为我们不断受到通货膨胀的压力，民间的钱受到稀释，民间没有钱，国强民弱，内需难以提升，如此又只能继续仰仗国家的投资，指望民间的投资很难，于是形成了整个经济发展模式的循环。

　　今天新的领导人上台，管老师也提出了“李克强经济学”，我也试图理解管老师提出的“李克强经济学”，到底想干什么。我觉得李克强是想破坏这样的恶性循环，采取了两种手段：一个是这次钱荒，表面上拒绝通过增加流动性解决债务，解决银行流动性困难，说明政府不再像以前那样的宽松货币政策，而是收紧，意味着政府投资的冲动，我们不是经济，要把经济发展的速度降一下，什么意思？不想通过这种方式刺激经济的发展？这次我们把板子打到银行身上，银行有点委屈，因为银行问题根子在政府身上，银行是听政府的。试图通过这种方式改变一下长期的国家主导的发展模式，拒绝通过继续加强政府投资的方式刺激经济发展，即便今年面临着如此巨大的就业压力，李克强面临如此大的政治风险，仍然遏制了中国政府投资传统方式刺激经济，很了不起，有政治勇气，舆论上应该给点支持和鼓励。第二，李克强在国务院会议上提出要权力下放，刺激民间活力。至于“李克强经济学”究竟在中国能够起到什么样的效果还需要观察，在秋季三中全会时可能会有一个新的更好答案。

　　总之，中国过去有这样一个改革思路，通过开放倒逼改革(制造业、传统的实体经济领域)，让外来的竞争压力迫使国企或者民营企业，给他们以竞争压力，改变体制。今天很多人说要用这种思路改革金融领域，在座各位都是金融专家，我觉得这种思路有点危险，如果中国自身的金融业改革没有做好足够的准备，现在做，对金融业是一场重大灾难。所以先练好内功再打开我们的国门。由此提出我的另外一个问题，以前是让开放倒逼国内改革，现在不能用开放倒逼金融业的改革，那金融业改革的政治动力到底在哪里？对这个问题我也没有答案。

　　管清友：非常好！政治学者解释通货膨胀、经济运行和金融风险，给我们提供了非常好的视角，尽管我不完全赞同，下面可以探讨。李教授提到金融改革问题，我想改革的方案是有的，你提到金融先练好内功再开放也是必要的，所以改革要渐进式的，金融行业尤其要渐进式的。开放的议题提出来甚至确定时间表后，有很多人甚至金融圈以外的人纷纷给我发来各种各样的信息：还是要谨慎。我说这事跟我说作用也不大，但表达了大家的一种担心和对这个问题的清醒认识。

　　今天各位专家从各自不同角度对金融风险、经济下行做了自己的阐释，虽然观点不一定统一，但给大家提供了一种思考问题的思路。最后给在场的听众两个问题，大家看看有什么问题提一提。

　　提问1：我想问各位嘉宾，网上有一个非常热门的帖子，国务院经济发展研究中心的李佐军博士前年写2013年第二、第三季度爆发经济危机的观点，各位专家对此有什么评论？

　　吴庆：我想我有资格评论一下李老师做的评论，在2011年9月在一个他认为私密的场合做了一番不私密的发言，这个发言很快流传上网，引起了反响，但不像今天这么热门。今天大家之所以回头看这个稿子，是因为他有一个预言似乎是正确的：2013年发生危机很可能是7、8月份(大意)。搞经济预测的人不太在乎结论，但在乎逻辑。他预测的基础跟我们讲的差不多，甚至我们刚才讲的跟佐军两年前的报告更及时、准确一些。佐军在他的报告里做了政治预期的预测，预测金融危机有两个十年：一个是2015年或者2016年。决策者更加愿意将这个危机赶早一点，所以他提到2013年，这是政策选择的结果。这不是我的选择领域，我们做研究时，通常告诉政府，你怎么做，如果选择了这个策略，可能会有什么样的结果，会通常这么告诉他。有时结果之间的差异化非常明显，一个结果是好，另外一个结果是糟。有的时候结果跟预测起来差不太多，各有利弊，把这个决策权交给政府。所以有意让危机提前的政策选择我没有看到，但可以实实在在的告诉大家一点，我们再给官方提建议时，对于金融危机确实有一个变化，我在国务院发展研究中心工作是17年，十多年都在研究金融危机。朱镕基时代研究金融危机时有一个目标是一定不让中国发生金融危机。我想过去十年里我们也是这么做的，从朱时代到现在一直是这么做的。但从去年开始讨论时提出一种新的想法，首先是评估过去十年或者十多年防止金融危机的成效以及我们付出的代价，评估的结果未必合算，但合不合算，仁者见仁智者见智，各人评估不一样。当时我们开始怀疑，为了避免金融危机付出的代价是否太高了，有的代价没有办法量化，比较起来很难，其中一个是为了防范金融危机在改革方面付出的代价很大，很多时候放弃改革维持稳定。所以现在有一种想法，有一些危机可以容忍适度的危机，一定要推进改革，改革是大事，该付出的代价就得付出，我们相信改革收益非常大，这是一个确确实实的答案。谢谢！

　　管清友：佐军的文章流传盛广，总体上我觉得国内发生大金融危机的可能性在降低。最后一个问题。

　　提问2：首先非常感谢各位专家今天给我们做的座谈和报告，很多内容我只吸收了十之一、二，回去时要好好回想一下，特别是徐以升先生讲的内容特别充实和丰富，到现在都没有做笔记的时间。我想问的问题是，各位专家对现在中国经济下行趋势认为可能会长衰。那年轻人在这个历史阶段的机会在哪里，既然是危机，有危必有机。美国现在有一个改变，可能是一种颠覆性的，包括3D打印技术，年轻人选择就业大方向，跟世界和国内大势的走向，怎么在大势中找到这个点？未来十年中国肯定是内需和服务业的天下，希望专家给一些建议，现在来讲，年轻人跟社会是脱节的，没有选择的能力。何院长既然都考不到直升机的驾照，那直升机方向我们是否不能介入了。

　　管清友：我理解他的意思是，产业发展跟人的选择有什么关系？我给大家一个最新的信息，中投的董事长已经定了。

　　徐以升：我有一个简单理解，如果危机到来了没有人可以幸免，尤其是中国相对较为封闭的经济体。其次人是这个经济体里最封闭的，人的流动性最差，资本可以选择国家和区域，人很难选择，离开北京到另外一个城市和另外一个国家很困难。另外离开一个专业换到另外一个专业也很困难。所以我对实体经济和金融业都不看好，您讲的服务业、相对高端的制造业也会发展，我不认为学政法和搞财经的人有能力胜任这个(现场笑)。我认为搞学术是一个黄金期，当危机到来时，尤其是逻辑发生转换时，恰恰是产生对学术要求最强的，而目前因为逻辑也好，全球化逻辑也好，整个学术方向的某种变化需要新生力量的补充，以我的理解，吴庆和清友已经是整个学术体系的新生代的力量，新生代力量之后还要新新生代，但比较少的学生把人生的志向搞学术，大家想的是更快的实现个人财富自由。如果定位搞学术，未来很长时间会非常有价值，既对个人也对国家。

　　另外我表达一下对李巍教授演讲的体会，对他的演讲我非常有收获，是我来到这里的第二大收获，第一大收获是终于来到政法。用政治和金融结合的角度可以解释很多问题，不仅是当下也是历史。我们知道中国明清之所以没有产生资本主义萌芽，本质原因是明清时代的货币是白银，包括后面的鸦片战争赔款持续紧缩，实际利率高达20%，没有信用货币化的体系真正阻碍了中国阻碍的资本主义萌芽。1933年蒋介石时代开启了中国货币发展进程，一直到1945年。虽然失败了，但也是非常棒的中国近代史真正货币化进程的转型。1949后中国选择了计划经济体，这是区域货币化的过程。1978年、80年代、90年代初中国都是一个半货币化的经济体！1992年票据才退出体系，政治和中国货币化进程直接相关，这种相关可以解释中国很多现象，中国货币化进程受压抑，2003年货币化进程有逻辑上的转向：外部美元参与的过程。

　　李巍博士还讲了中国当前的理解，借海外这本书，构造了技术官僚、党务官僚的体系，我非常认同，但还可以补充一点，可以用财政集权和金融集权的角度来看，还可以用剥削的角度来看。近代以来，各国发展都需要一个原始的资本积累过程，很多欧洲国家通过殖民地战争性的赔款获取了第一波原始积累。后来拉美和非洲帮助西欧实现了这个国家。另外，日本因《马关条约》2.7亿的白银对日本构建军事体系非常重要。普法战争50亿金马克的赔款构造了德国央行和德国这个国家。中国1949年时没有原始积累的外部通道，之前国家都有，中国怎么样有一个内部通道的原始积累？就是李巍讲的，我理解有三块中国内部不缺实现中国的内部积累，一是城乡剪刀差，以农产品低价收购和价格压抑，虫农村获取剩余进行工业投资。二是要素的双轨制，人口、土地的双轨制推动了中国第二波的原始积累。三是金融的双轨制，通过金融为国家发展提供原始积累。我是这么体会李巍演讲的。通过这种角度能帮助大家，尤其通过李巍的政治结构帮助大家理解逻辑，学生懂逻辑和历史，有助于大家了解更多问题，而不是当前的热点。

　　最后我想说的是，这样的逻辑和当前的解读在学术上特别欠缺，李巍这种博士非常罕见(现场笑)，这就是为什么学术值得大家长期投入的原因。谢谢！

　　何兵：我听了几位嘉宾的演讲有点想法，李巍讲的银行体系里的专业人才实际上是党务人才，政法系统同样的逻辑就在上演，比如肖扬之前是任近新，肖扬之后是王胜俊，后来来一个周强。你说后我很吃惊，怎么跟我们政法口径是一样的。第二是徐老师讲的，他说金融危机是可持续的经济下滑，时间有多长是说不清楚的。对于我们搞法律的人来说，这是好机会(现场笑)，我们做法学研究都知道，每当一次经济危机来意味着案件会增多，政府会毁约、公司会破产、地方会倒闭，我们的买卖就来了(现场笑)。还有很多人犯罪，失业了抢劫，他们要贪污，他们要受贿，案子就来了，所以同学们不要怕。你说要搞学术，还有一个是大学，大学教书不错，找不到岗位就读书，无法就业就读博士、硕士。这是我的一种感觉，今天听这个讲座，几位新生代的发言很有启发，非常感谢大家！

　　管清友：这位同学讲的，逆周期选择行业，比如法律、律师，还有电影、影视工业，会发现所有大明星都在经济衰退时，比如卓别林、玛丽莲·梦露、小沈阳(现场笑)，当然还有很多其它选择。不多说了，感谢大家！谢谢！