原标题：“万科之争”背后：股权分散时代来临
作者：郑志刚
来源：公号“盘古智库”
万科股权之争除了使每一家上市公司真实感受到外部接管的威胁，同时也在一定程度昭示着中国资本市场分散股权结构时代的来临。如何在分散股权结构下上市公司形成合理的治理构架成为中国资本市场公司治理理论和实务界需要迫切思考和亟待解决的问题。
万科股权之争的发生并非偶然。随着中国资本市场进入后股权分置时代，全流通为以股权变更实现资产重组带来便利。这使得分散股权结构的形成具有可能性。而2014年以来中国资本市场频繁发生的“小股民起义”使我们感受到股权结构多元化并不遥远。很多第二大股东通过在二级市场公开收购股票，一举成为控股股东，从而引发所谓的“小股民起义”，个别公司甚至同时出现两个董事会。目前中国国有企业改革进程中积极推进的混合所有制改革，通过并购重组实现的去产能、国企改革从管企业到管资本的国有资产管理理念转变以及缩短国企金字塔结构控股链条等举措进一步为分散股权结构时代来临提供了积极的政策环境。
在上述时代背景和政策环境下，万科股权之争发生了。我们看到，万科股权之争从一开始就呈现出以下不同于以往资本市场控制权转移的新特点。
其一，不存在绝对控股的大股东，“一股独大”成为历史。无论原来控股股东华润还是目前的控制股东宝能，以及未来可能通过发行股份购买资产实现控股的深圳地铁，其持股比例都在20%左右，与其他2到5个股东之间的持股比例相差不大。其二，同时存在两个，甚至多个持股比例接近的股东。其三，门口的“野蛮人”在不断撞门。万科股权之争从早期的宝能到最近华润试图增持的举动，再到深圳地铁加入混战，我们都能强烈感受到门口野蛮人试图闯入的冲动。其四，管理层不再是温顺的待宰羔羊。从面对宝能并购的一刻起，王石团队即开始采取包括说服原大股东华润增持，积极引进战略投资者深圳地铁，以及其他反接管行为。这使王石团队始终成为万科股权之争这幕大剧中的绝对主角。
万科股权之争的上述特点一定程度预示了中国资本市场分散股权结构时代的来临。那么，在分散股权结构下，上市公司应该如何形成合理的治理构架呢？
首先，从一股独大到几家股东的分权控制（shared control）。理论上，几家大股东分权控制将会导致有利于外部分散股东利益保护的折衷效应（Compromise Effect）的出现。这是因为尽管处于控制性地位的几家股东有极强的愿望避免发生观点的不一致，但事后的讨价还价最终形成的决议，往往能够阻止经理人所做出的符合控股股东利益但损害中小股东利益的商业决定。因此，随着分散股权结构时代的来临，中国资本市场无论投资方还是管理层都需要摒弃一股独大模式下为了争夺控股权的你死我活和权力斗争的逻辑，转而以提升公司的长远价值为己任，实现合作共赢。事实上，现代股份公司之所以成为一项在短短250年帮助人类实现财富爆发式积累的“伟大的发明”，恰恰在于通过资本社会化与经理人职业化实现了专业化基础上的深度分工合作。
第二，公司治理的权威从控股股东转到董事会。以往“一股独大”股权结构下的董事会典型运作模式是：作为法人代表的董事长的任何行为都会被解读为控股股东意志的体现；董事长主导下的各项看起来兼具合理性与合法性的议案在经过一些必要流程后通过成为必然；鲜有（独立）董事出具否定意见。由于“真正”所有者缺位和依赖长的委托代理链条来实现对公司的控制，在中国国有上市公司逐步形成以董事长这一公司实际控制人为中心的内部人控制格局。在一股独大的股权结构下，董事会显然并非公司治理真正的权威。然而，不同于一股独大下的股权结构，在分散股东结构下，公司治理权威从控股股东回归到董事会。代表各个股东的董事基于商议性民主形成保护股东利益的最大共识；董事会运行更多与“各抒己见”“以理服人”以及“和而不同”等字眼联系在一起；董事会更像是代议制民主下的听证会和现代大学的博士论文答辩会。分散股权结构下的董事长则退化为董事会的召集人，甚至由代表主要股东的董事轮值；董事会在充分沟通讨论基础上形成的决议由股东大会按持股比例进行最后表决。通过上述制度安排，董事会成为公司治理真正的权威。
第三，管理层成为与外部分散股东博弈的一方，主动参与公司治理。与一股独大股权结构下的管理层以“打工仔”自居，被动接受股东和股东授权的董事会监督不同，分散股权结构时代的管理层或者通过雇员持股计划成为股东的一部分，或者通过实施事业合伙人制度实现从雇员到雇主的转变。特别地，在一些允许发行不平等投票权的国家，创业团队持有高于一股一票的B类股票，对公司具有与持股比例不匹配的控制权。一个典型的例子来自2014年9月在美国上市的阿里巴巴。持股13%的马云合伙人（马云本人持股仅7.6%）通过推出对董事提名具有实质影响的合伙人制度变相实现了不平等投票权的发行，使阿里的实际控制权牢牢掌握在以马云为首的合伙人团队手中。我们看到，第一大股东软银（持股31.8%，日本孙正义）和第二大股东雅虎（持股15.3%）之所以心甘情愿放弃中国资本市场投资者所熟悉的控股股东地位和相应的控制权，恰恰是出于业务模式把握的困难，预期干预事倍功半适得其反，不如“蜕化为普通投资者”，把业务决策交给更加专业的马云合伙人团队。通过上述一系列的制度安排，在分散股权结构下，无论作为雇员持股计划的股东代表还是管理层本身，管理层能够从原来被动接受监督，变为现在积极主动参与公司治理。而管理层实现公司治理参与的平台依然是基于商议性民主的董事会。
如果我们用一句话来概括以万科股权之争为标志的分散股权结构时代的来临带给中国资本市场的变化，那就是：在一股独大股权结构时代，“你（控股股东）说了算”；而在分散股权结构时代，“大家商量着来”。在上述意义上，分散股权结构时代的来临一定程度也意味着控股股东“说了算”的时代的结束。
对于此次处于风口浪尖的万科股权之争，我们在此呼吁：万科不仅是王石的万科、华润的万科、宝能的万科，作为公众公司更是投资者的万科。无论投资方还是管理层应该顺应股权分散时代来临的趋势，摒弃一股独大模式下控制权争夺的思维，共同回到“董事会的圆桌”旁，围绕万科持续经营发展集思广益，合作共赢。希望通过这次股权之争，万科也为未来分散股东结构时代公司治理构架的形成开展积极有益的探索，并树立成功的典范。
责任编辑：王彦飞
