耶鲁大学金融学教授陈志武说，国内一些媒体认为：美国次贷危机标志着美国式金融资本主义的终结，或者认为美国自由市场经济理念已经结束了。但是我觉得，这有点言过其实了。

　　撰稿·刘文越(发自华盛顿)

　　在过去一个月，“金融海啸”席卷华尔街，美国金融体系重新洗牌，布什政府也被迫出台20世纪30年代大萧条以来最庞大救市的计划。

　　这项大萧条以来最大救市计划，同时也带来一个重大问题：作为自由市场经济的美国，一直强调风险自负的投资原则，一些房产购买者因此破产，华尔街的金融投机者是这场危机的始作俑者，但现在却要纳税人为他们的过错埋单。

　　正是围绕着“窃钩者诛，窃国者诸侯”这一主要矛盾，白宫和国会在金融机构高管工资、不良资产收购具体价格、如何监管7000亿美元使用等诸多细节问题上发生激烈争吵。一波三折的过程，更使金融危机进一步加剧。

　　美国经济正处于紧要关头。围绕着美国次贷危机根源、美国该不该救市、中国的应对之策等问题，《新民周刊》专访了美国耶鲁大学金融学教授陈志武。

　　不该指责格林斯潘

　　《新民周刊》：次贷危机正在向纵深发展，华尔街正在全面洗牌，回顾这一年来危机发展过程，你认为危机爆发的根源到底是什么？

　　陈志武：表面看，当然是过去这些年贷款太多、特别是住房按揭贷款太多。许多买房人没有偿还能力，但也轻而易举拿到了贷款。在2005年到2007年上半年之间，不负责任的放贷达到了顶峰。

　　不过，从行业结构上看，是因为真正的借款人和真正的放贷者之间的委托代理链条，被拉得太长。也就是说，直接跟借款者打交道的住房按揭贷款公司、贷款银行，其实只是赚取一些手续费，因为这些贷款公司和银行把这些30万、40万美元的款贷出去之后，随即就把贷款合同卖给房利美或其他美国金融公司了，由后者再打包、分成小份债券卖给其他投资者。这样一来，即使在前线决定给谁贷款、审查借款者收入状况的放贷公司和银行不负责任，乱贷，他们的收入不受影响、不需要为呆坏账付出代价。他们在前线放款越多，所赚的手续费收入会越多，这样，不负责任的行为就出现了。

　　我每次买房做按揭贷款时面对的情况也是这样。我的按揭贷款合同会很快被按揭贷款公司卖给Washington Mutual这样的储蓄银行，然后又卖给了房利美公司，最终打包作为证券产品出售给其他金融。这样的链条，使按揭贷款公司等只赚取手续费，如果有人还不起钱，赔钱的却不是它们，因此它们对借款人的资质根本不严加审查。

　　《新民周刊》：但是一些经济学家也批评政府的监管过于放松，这导致了市场投机行为，另外格林斯潘主掌美联储时，利率调得过低，也加剧了房地产市场泡沫。你对此怎么看？

　　陈志武：指责格林斯潘，我觉得不太到要点。美联储管的是货币政策，只要通货膨胀维持在1%-2%之间，就说明美联储尽到了它的责任。而这正是格林斯潘时期的景况。

　　不负责任的放贷是问题的根源，而这与货币政策不完全一回事。在金融公司方面，它们使用的金融负债杠杆太高，包括与住房按揭贷款有关的机构投资公司、证券公司、提供担保的保险公司等等，都负债太高。比如，“两房”公司，虽然它们自己的股东权益资本很少，但能够利用政府的隐形担保以很低利息借到很多债务，用一块钱的股东资本借上40多美元的债，去投资持有不同按揭贷款证券，这种高财务杠杆使它们不能承受市场的任何风吹草动。由于“两房”、证券公司、投资公司、保险公司等，都不是美联储管的范围，它只管商业银行。到今年3月美联储介入救助贝尔斯登，这也是美国历史上第一次把美联储的服务范围扩大达到投资银行。

　　过去对按揭贷款市场的监管漏洞，主要在于没有考虑进去按揭贷款链中的道德风险所隐含的系统违约风险，并没有据此对相关金融公司的资本充足率做监督管理，而是放任它们去拉高债务杠杆率，以至于到最后酿成不可收拾的金融危机。

　　金融衍生品本身没问题

　　《新民周刊》：你谈到杠杆问题，美国总统布什则批评，“华尔街喝醉了”，推出这么复杂的金融衍生品。那么在金融衍生品问题上，是不是华尔街也存在过度的投机，导致目前几乎无法收拾的处境？

　　陈志武：我觉得最核心的问题，不在于金融衍生品的设计问题，而在于没有把资本充足率的底线要求跟所承担的资产风险挂钩，并对债务杠杆率设置上限。金融证券的设计是否复杂，跟监管是否到位，这是两个不同的问题。对于那些所谓“金融衍生品太复杂，并且是导致这次危机的根本原因”的指责，我并不认同。

　　《新民周刊》：那你的意思是说，布什对金融衍生品的指责是指错了对象？

　　陈志武(笑)：因为他本来就不懂金融……

　　《新民周刊》：但布什可是美国历史上第一位拥有MBA学位的总统啊？

　　陈志武：一般的MBA，不一定真正了解债券的设计、了解金融衍生品。我长期教授MBA、教金融证券及衍生证券课程，我很清楚一些MBA学生对金融知识的了解程度。他们的了解程度一般都有限。

　　我要强调的是，金融衍生品其实就像电一样，如果使用不安全，会电死人。但你也不能因此说，因为电能杀死人，就不用电了，现在我们的生活和工作都离不开电。

　　金融衍生品可能很复杂，但从结构设计上来说，本身不一定会成为问题。之所以会出现问题，在于监管这些市场的机构和人，并不一定了解这些产品的特征。这些金融产品对融通资金、分散风险来说非常好。从这次危机中，大家发现，原来监管人并没有到位，甚至不懂行。那么，今后应该要做的是要让监管跟上，而不是把这些有市场需求的金融产品打死。这是监管的问题，而不是产品本身的问题。

　　对中国的教训和启迪

　　《新民周刊》：危机暴露出美国金融业的弊端，而中国金融体制很大程度上是学习美国的体制，你认为从这场危机中，中国应得出怎样的教训？

　　陈志武：中国的问题和美国面临的问题，是两个不同的极端。美国在金融创新太超前了，新金融产品广泛使用，但监管没跟上。它首先是允许自由金融创新，出了问题再看怎么监管。

　　但中国处在另一个极端：没有预先得到监管审批就不能有金融创新，金融创新受到极大的抑制，以至于现在的中国金融体系还处于比较原始的状态，仍然以银行为主。

　　问题是，从逻辑上，如果东西还没创新出来，监管者怎么知道如何监管呢？监管从本质上只能落后于创新，所以，这种“先管制、再创新”模式存在根本性的逻辑悖论。这也是为什么中国整个经济的创新能力比较低。

　　我们常说，“中国在全球产业链分工上只有低利润空间的制造活可做，而美国却占据了高利润的活”，为什么会这样？这显然跟金融市场的创新环境差别，跟金融发达程度很有关系。产业链上的高端之所以在美国，这跟它的资本市场发达、科技创新文化有紧密关系。资本市场、金融市场不仅为创新提供资金支持，更重要的是资本市场是创新的激励加速器。没有金融创新的宽松环境，怎么会有这些创新的加速器呢？

　　面对美国的金融危机，人们可能会说，幸亏中国没开放金融，幸亏我们禁止各种各样的金融创新，所以我们才躲过了、才没有这种金融危机。我觉得，这就像游泳，如果你不允许小孩游泳，他肯定不会被游泳池的水呛着；但遗憾的是，这样他也就永远学不会游泳，如果有一天小孩掉到水里，他很可能会被淹死。金融创新也是同样的道理，美国因为金融创新而有时被呛得一塌糊涂，但每一次都会逼着他们去纠错，去调整监管；中国虽然没有被呛着，但这未必就是一件好事，中国还是要努力学游泳。

　　《新民周刊》：在教训方面，我们也知道，美国次贷危机的另一个重要原因，是美国房地产泡沫破裂，中国房地产市场情况不大一样，但中国房地产市场目前似乎也面临某种转折，你认为中国还可从美国次贷危机中吸取怎样的教训？

　　陈志武：教训就是：任何资产泡沫，最终都会以比较糟糕的局面收场。

　　对中国而言，过去几年来制造的房地产泡沫也比较危险。当然，中国的房地产泡沫和美国的不大一样。美国利用金融全球化，通过向国外央行、机构投资者等金融机构借款，培植需求，将房地产吹成了泡沫。

　　中国房产泡沫的产生，有四个推动力，一是政府严格限制土地供给；二是限制金融机构给房地产开发商的贷款；三是中国缺乏金融创新，使老百姓除了房产和股市之外没什么其他像样的投资渠道，把大家逼着往房产市场上赶；四是中国这些年的快速城市化发展。前两个原因压缩了房产市场的供应，后两个原因则增加了需求。房价不断猛涨的结果，形成了太大的权力寻租空间，于是，把众多有关系、有背景的个人和企业都吸引去用关系搞土地，以至于各地盖出了大量的房子。

　　回过头看，中国房地产泡沫的顶点在去年，跟股市达到顶点的时间差不多。中国房地产目前供应量大大超过需求，房产市场下跌的潜力可能不比股市小到哪里去。政府即使想把房价稳定下来，都很难改变目前供过于求这一市场状况。