文尹伊文

　　次贷的证券化是“烫手山芋”变成“炸弹”的关键。且看原本并不起眼的次贷，是怎样一步步“发展壮大”，变成炸 弹炸翻了重量级企业的。

　　本文作者为牛津大学博士，在美国华盛顿的一家世界著名国际金融机构工作多年，她根据本人亲身经历和观察撰写了 此文，以通俗晓畅的文字进一步解读这场金融危机。

　　次贷的证券化是关键

　　次贷转化为证券是烫手山芋变成炸弹的关键。

　　次贷的证券化是一个复杂的过程，华尔街近年来的“金融产品创新”更是把它搞得让人难以理解。为了帮助读者清晰 理解次贷复杂的证券化过程，不妨举例说明。

　　小王买房需要100万元，他向大李借款。大李借给小王100万元，年息8％，30年期限，用房子做抵押。小王 得了100万元，大李得了一张100万元贷款的借据。假设大李后来也需要用钱，而小王的借款要30年后才能还清，大李 就想把小王的100万元借据变成现钱。大李可以把借据抵押给朋友，向朋友借100万元，付给朋友利息。但这样做往往不 太容易，因为朋友可能没有余钱出借，也可能朋友的余钱不够100万元。于是，大李想出一个新方法：把小王的100万元 借据当作抵押的资本金，自己发行100万元债券，就像国家发行国债那样，他发行他的大李债券，付利息，到期还本。这100 万元的债券可以卖给不认识的人，每人可以根据自己的情况买多买少。

　　大李的这个方法就是把房屋抵押贷款证券化，债券就是一种证券。

　　假设大李并不是仅仅想把100万元的借据套换成现金，而是更想利用出卖债券来赚钱，他就要在债券利率上动脑筋 。他付给债券持有人的利息越低，他能赚的钱就越多。小王是付给他8％，如果他付给债券持有人7％，他就能赚1％；如果 他付给债券持有人6％，他就能赚2％。怎么才能把利息低的债券卖出去呢？华尔街的“金融工程”为大李创造了“金蝉脱壳 ”的妙法。

　　当次贷进入“大水池”后

　　大李进入了华尔街，他已不再用自有的100万元资金借给区区一个小王这样的小玩家了。他成立了“超李公司”， 他贷款给大量的小王们，小王一、小王二、小王三……小王一百、小王一千……他的资本金不再全部自有，而是大量使用“别 人的钱”：向银行贷款，或把出售债券所得的债款去放下一轮次贷。譬如，他抵押小王一的借据，出售了100万元债券，他 把出售债券所得的100万元再借给小王二；他再抵押小王二的借据出售100万元债券，再把出售债券所得的100万元借 给小王三……这种方法使他的100万元自有原始资金滚动起来，发行出几倍于自有资金的债券。

　　在华尔街，债券公司是用一大批次贷来进行整体性的抵押，把这一大批次贷放入一个大水池，被称为“抵押池”(mortgagepool) ，然后把这一大池的次贷视为一个整体，一份总的抵押资本金。超李把许许多多小王们的次贷放入他的抵押池，当小王们的次 贷进入这个大水池后，他们各自的特性就被溶解了，人们已看不清被水淹没的小王们，只看见标着总额为多少美元的抵押池。 在房地产市道好的时候，超李的债券不会出什么问题。因为即使有些小王们违约不能偿还次贷，超李可以拍卖他们抵押的房子 把贷款收回，所以不会出现亏损。但是，当房地产市道大幅度下跌，小王们大量违约，超李的债券就会出大问题。第一，拍卖 抵押房屋所得的金额要比当初借给小王们的钱少得多；第二，超李的大量资金是借来的，要付利息；第三，超李大量发行的债 券到期要付给持有人本金。

　　这时的超李陷入了四面楚歌的境地，他筹不到足够的钱来支付这些利息和本金，只得宣布破产，并把所有持有超李债 券的人都拖入了泥潭。小王的次贷本来只是一个烫手山芋，只会烫伤小王和大李的手。现在，超李的证券炸弹炸伤了一大批人 。

　　“两房”为何染指次贷？

　　小王和大李的例子只是一个简单的比喻，现实要复杂得多。房利美和房贷美是现实中的两个“次贷证券化者”。房利 美成立于大萧条时期，是“罗斯福新政”的一部分，主要是为了给处于贫困中的人们提供房屋抵押贷款，当时是一个“国企” ，它为低收入者实现拥有自己房屋的“美国之梦”作出了很大贡献。1968年，房利美被私有化，成为公开上市的股份制私 有公司，被称为“政府发起的企业”。1970年，房贷美成立，也是公开上市的股份制私有公司，工作性质和房利美相似。

　　“两房”的工作并不是直接贷款给借款人，而是收购其他贷款机构发放的房屋抵押贷款。由于它们的收购工作，使其 他贷款机构的资金能得以流转，不必被抵押贷款套牢15年～30年(房贷多数是15年～30年的)，可以流动起来不断放 给更多需要房屋贷款的人。“两房”把收购来的大批抵押贷款打包成抵押池，再用抵押池来发行债券。以前，“两房”对收购 的抵押贷款的风险要求很严，它们只收购优级贷款，不收购次级贷款。再加上房利美曾经是国有企业，虽然后来的企业章程上 白纸黑字地说明“房利美是私有企业”，人们还是一厢情愿地相信，政府会给“两房”托底，这就使“两房”的债券享有近乎 于国债的低风险美誉，很多人愿意购买。许多国家的央行都买了“两房”债券，包括中国银行。

　　当“两房”最初染指次贷的时候，它们也曾企图使用严格的风险标准。但是在利润驱使下降低了标准。由于“两房” 的特殊背景，政府和国会发出过一些要对它们加强“监管”的声音，但在“去管制”的大潮之下，这些声音都被淹没。“两房 ”当然也不喜欢受监管，它们花重金游说国会，以取得对自己更加有利的政策规定。

　　“两房”的一名高级行政主管和一位国会议员有特殊关系。众议员弗兰克是众议院金融委员会的成员，该委员会是专 门处理金融机构事务的。弗兰克是公开的男同性恋者，“两房”的那名行政主管莫塞斯是他长达11年的“同志情人”。次贷 危机爆发之后，有人怀疑他们的特殊关系使“两房”得到了某些优惠。的确，“两房”享有比其他金融机构更优惠的政策。譬 如出售债券所需持有的资本金，其他金融机构必须至少持有3％，“两房”则不须。这个优惠条款使“两房”用很少的资本金 ，就能发行大量债券。在市道好的时候，这个优惠使“两房”能多赚很多钱。但当房地产价格大幅度下跌，这个优惠却使它们 陷入泥潭。因为发行了太多债券，而手中资本金又太少，一旦抵押池中的次贷出现大量违约问题，它们的资金很快捉襟见肘。

　　雷曼报告揭穿真相

　　把“两房”推入破产深渊的导火线，是雷曼兄弟公司的一份报告点燃的。2008年7月7日，雷曼公司的分析师哈 廷(BruceHarting)发表了一个报告，声称金融会计标准委员会将要出台新的会计准则，该准则会迫使“两房” 增加资本金。据哈廷估计，房利美需要增加460亿美元，房贷美需要增加290亿美元，才能达到新准则的要求。雷曼兄弟 公司的报告出来后，“两房”的股票大跌，终于一发不可收拾，两个月后，美国政府接管了“两房”，这个40年前被私有化 了的公司再度被国有化。

　　“两房”陷入困境的重要原因是，发行的债券数量远远大于它们持有的资本金。这种用较少量资本金发行较大量债券 的做法，被称为“杠杆借贷”，就像利用杠杆，使用较少的力量，托起较大的东西。“杠杆”是公司扩大发展的重要工具，但 如果滥用则非常危险，沉重的债务会坍塌下来，把公司压得破产。在“去管制”的大潮中，政府大大放松了对“杠杆”的管制 ，以前规定金融券商的借债和资本金的比例不能大于15，后来则允许某些公司可以把杠杆比例增加到30至50。也就是说 ，公司持有1万元资本金，可以发放30万元～50万元的债券，雷曼兄弟的杠杆比例就超过了30。

　　这很像中国商界所说的“空手套白狼”——完全没有资本金，通过关系得到资金来做生意。华尔街是“杠杆套白狼” ，通过游说国会，得到了一根超级加长的杠杆，凌空挥舞，大肆圈钱。

　　下一章我们要看看，在金融海啸链条的第三环上，证券评估公司是如何使用“专业”手段，把高风险的次贷抵押债券 ，评估成为低风险的最优等债券，使“炸弹”威力进一步增强的。　　　(：：未完待续)