引言
2015年底中央经济工作会议将“去杠杆”列为供给侧改革主要任务之一。最初市场对去杠杆的讨论集中于实体领域，但2016年中国经济在去产能、去库存方面均取得了明显进展，唯独在“去杠杆”的主要政策（如国企改革、债转股等）方面进展偏慢。然而，随着2016年年中金融体系“资产荒”的状况愈演愈烈，资本市场对“金融去杠杆”的讨论逐渐增多。此后，随着央行上调公开市场操作利率，银监会监管风暴席卷，资本市场将这一系列的政策变化概括为“金融去杠杆”。从政策步调上来看，目前金融领域的去杠杆似乎已走在了实体领域之前。
我们认为，以“金融去杠杆”概括当前加强金融监管的态势，有失偏颇。当前加强金融监管是深化金融体制改革的重要一环，但试图以此纠正2009年以来金融杠杆上升、2015年以来资金“脱实向虚”的问题，难免流于表面。2008年全球金融危机以来，我国实体经济的杠杆率快速攀升，而金融杠杆的上升、种种金融乱象的滋生都发生在此背景下，并非偶然。上述问题外化地集聚于金融体系，内里实则是实体经济的增长矛盾。因此，“去杠杆”的内力在于中国经济增长方式的转变，在于打破国企的预算软约束，在于民间投资活力的激发培育。“金融去杠杆”如箭在弦，实体去杠杆更时不我待！
一、给“金融去杠杆”正正名
以“金融去杠杆”概括当前加强金融监管的态势有失偏颇。资本市场似乎约定俗成地将去年8月以来央行收紧流动性环境、银监会密集下发监管文件的政策基调，概括为“金融去杠杆”，尽管这一用语从未像实体领域的“去杠杆”那样，登上政府的官方文件。但本质上，金融体系的最大特点就是杠杆，所谓的“货币乘数”、所谓的“信用派生”，都是对金融杠杆的描述。也正是为了防范金融杠杆率过高所催生出的风险，国际上引入了资本充足率、存款准备金率等审慎监管指标，将金融杠杆控制在一定范围内。梳理相关研究，资本市场之所以普遍接受中国需要“金融去杠杆”的说法，其依据的指标大致包括如下几组：
1、隔夜资金成交占比。仰仗于过于狭窄的“利率走廊”，2015年6月到2016年9月，货币市场上的隔夜资金成交占所有28天以内资金成交量的比重，上升到87%左右，而此前3年多这一比重的波动高位约为83%（图1）。这代表了“以短搏长”的金融杠杆有所上升。
2、银行间债市杠杆率。以“待购回债券余额（质押式+买断式）/（债券托管量-待购回债券余额）”直接度量银行间债市的杠杆率，近年来该比率震荡上行，2016年初最高达到12%左右（图1）。
不能否认，上述两项指标的确指向近年来债市杠杆率有所上升的情况。但拉长视角来看：隔夜资金成交比例从2009年起就上升到了80%左右；银行间债券杠杆从2011年开始持续攀升，但对照今年央行资管新规内审稿中，对公募和私募产品负债比40%和100%的上限，目前银行间债市整体上的直接杠杆率并不算高。因此，依据这两项指标在2015-2016年的上升，做出政策目标重点指向“金融去杠杆”的判断，实则有待商榷。
3、银行资产增速与社融增速的对比。2009年以来，我国社融的年增速持续高于商业银行的资产年增速，这在某种程度上是对近年来直接融资加速发展的映射。然而，2015、2016两年，社融存量同比增速开始低于银行资产增速。也就是说，商业银行的资产扩张速度超过了社会融资规模的增长，从最朴素的认知上来说，资金都出现了明显的“脱实向虚”。本质上，金融体系的利润最终都来源于实体经济，当实体融资所支撑的金融资产愈发庞大时，也就意味着宏观上金融杠杆率的上升。
需要注意的是，2015年以来的地方债发行未被计入社融口径。若加回地方债，2016年社融增速已恢复至高于银行资产增速（图2）。因此，近两年来资金的“脱实向虚”的确不容小觑，但采用未经调整的社融增速可能夸大了这一问题。
4、资本充足率与表外业务量。近期央行研究所所长孙国锋撰文指出，“资本充足率是衡量金融体系内部杠杆状况的核心指标”。2015年以来，我国核心一级资本充足率一直保持在10.5%以上的历史高位，远高于《巴塞尔协议Ⅲ》中6%的参考值。然而，近年来我国银行表外业务高速发展，提高了真实计算资产风险权重的困难，使得资本充足率对金融机构的约束力有所下降。截至2016年末，银行业表外资产规模已相当于表内总资产规模的1.09倍，比上年末提高12.04个百分点；同业存单发行13万亿，是2015年发行量的144%。
银行表外业务扩张过猛，对表外风险的管理却较为薄弱，这确实孕育着金融机构不合理加杠杆的可能性。但同样需要指出的是，近年来同业存单和银行理财发行量的猛增，是以2014年1季度以来外汇占款的趋势减少为起点的，并与中国处于利率市场化进程的末期相生相伴的。我们亟需加速完善相应的风险管理方式，但也不应在推进利率市场化的进程中“开倒车”。
综上，我们可以大致勾勒出目前中国金融体系的风险状况：首先，金融杠杆率的上升并非集中于2015年货币政策大幅宽松以后，而是自2009年起就已有之；其次，2015年以后，资金“脱实向虚”的问题明显加重，金融有脱离实体经济超速发展的趋势；最后，近年来利率市场化不断向前推进，但对表外业务的监管明显落后于表外业务的扩张，导致金融风险有所集聚。近期很多金融监管政策都旨在治理此前监管套利的漏洞，例如央行对资管业务的指导意见，就着重强调打破刚兑、消除多层嵌套、统一标准规制等制度层面的革新与完善，这些并非简单的“金融去杠杆”即可概括。
二、金融去杠杆，实体是内里
当前金融监管的加强是金融体制改革完善的重要一环，但试图以此纠正2009年以来金融杠杆上升、2015年以来资金“脱实向虚”的问题，难免流于表面。2008年全球金融危机以来，我国实体经济的杠杆率快速攀升，而金融杠杆的上升、种种金融乱象的滋生都发生在此背景下，这并非偶然。上述问题外化地集聚于金融体系，内里实则是实体经济的增长矛盾。
这要从2008年以后中国的三轮财政发力谈起（图3）。第一轮财政发力：2008年下半年，我国民间投资失速下滑，为了稳定总需求，政府性投资迅疾猛增，并在2009年进一步推出了“四万亿”刺激计划。2007-2009年，我国预算内资金在固定资产投资资金来源中的占比由4.2%上升到5.3%的高位。第二轮财政发力：2012年，民间投资再度出现快速下滑，政府性投资增速同样显著上升，当年预算内资金在总投资资金来源中的占比也随之小幅上升。第三轮财政发力：最近的一轮财政发力是从2015年开始的。2015年初，民间投资下滑加速，当时政策上先祭出了货币宽松的应对措施，央行一年之内四次降准、五次降息，7天逆回购利率也从年初的3.85%大幅调降至2.25%。然而进入到2016年，民间投资又出现了进一步的快速下滑，此时政府投资开始发挥直接的对冲作用。2014-2016年，预算内资金占比从4.8%攀升到6%，超过了2009年四万亿时期的水平。
纵观这三轮财政政策的发力，其过程中都伴随着货币政策的明显放松，降准、降息、货币市场利率的下移无一缺席（图4）。背后的故事也不难理解：在逆周期宏观调控中，财政资金往往只扮演引导和撬动的角色（通常作为基建项目的资本金投入），信贷资金才是“大干快上”的主要推手。在基建投资的资金来源中，国家预算内资金只占到8%-10%，而国内贷款和自筹资金（包括债券融资等）占比则超过80%。不仅如此，降低企业融资成本，从而激发民间投资热情，也是逆周期调控的题中应有之义。因此，中国的“宽财政”几乎从未离开“宽货币”的配合。
在这三轮“宽财政+宽货币”的政策背景下，实体与金融的运行也在同时发生变化。
其一，实体经济的杠杆率快速攀升。如所周知，我国实体经济的高杠杆（这里的杠杆率是宏观杠杆率的概念，即债务/GDP）主要体现在非金融企业部门，2008-2015年，非金融企业部门杠杆率由96%攀升到163%，在世界主要国家中位列最高。我们在此前报告《如何拆解国企杠杆率》中，曾利用财政部公布的全国国有企业负债数据，对非金融企业部门的杠杆率做过拆解，发现：我国非金融企业部门债务主要集中于国有企业（截至2015年底，我国国有企业负债占整体非金融企业负债的比例高达82.5%），2008年以来，非金融企业杠杆率的快速上升也主要是由国企拉动的（图5）。
考虑到财政部口径的国企债务包括了企业之间的债务（而我们所谈论的是企业对金融体系的债务），因此上述估算存在高估成分。不过，通过以下两组数据同样可佐证上述结论：其一，我们使用A股非金融上市公司的样本，测算了国企债务占所有企业债务的比重。具体而言，我们从上市公司财务数据中，提取出短期借款、应付短期债券、长期借款、应付债券以及向中央银行借款，加总作为“企业债务”。结果发现，2015年，国企债务占所有企业债务的比重达到73.5%（图6）。其二，采用工业企业经济效益数据中的资产负债率数据，同样发现2008年以后国企与非国企的杠杆率发生了明显分化。2016年，国企资产负债率高达61.4%，而私企资产负债率已降至50.7%（图7）。
国企债务之所以快速膨胀，是因为我国国企是财政刺激的重要载体（例如大型基建项目的参与主体多为国有企业），从而承担着部分政府加杠杆的职责（这是身为国企的地方融资平台过去的主要职责，最近有关“真PPP”还是“假PPP”的说法正是对此问题的一个折射），可以说，国企债务扩张的背后也承载着政府稳增长的诉求。一个鲜明的证据是，2008-2009年期间，国有企业在“四万亿”所发力的通信、公用事业、交通运输、采掘、钢铁有色等行业都在快速加杠杆（图8、图9）。
其二，“居高难下”的资金成本，叠加“每况愈下”的投资回报率，使得资金的“脱实向虚”与金融加杠杆成为必然。
一方面，实体杠杆率不断攀升，导致企业债务还本付息的压力不断增加，“借新还旧”的资金需求也在滚动放大。大体量的融资需求使得金融体系的资金供给压力不断加大，从根本上导致资金利率“居高难下”。2010年以来，中国经济增速从10.5%持续下滑至2016年的6.7%；而无风险收益率始终在2.7%-4.6%的区间内波动，中枢未见下移（图10）。
另一方面，实体杠杆率不断攀升，也反映出实体投资回报率“每况愈下”的状况。2009-2016年，M2/GDP从1.5倍左右上升达到2倍，单位GDP所需的资金支持不断增加，反映出实体经济的投资回报率明显下降。而资金大量流向预算软约束的国企，在很大程度上加剧了实体经济的资源错配。由于国企重兵把守的行业，往往是重资产、低回报和产能过剩的行业（详见我们在此前报告《如何拆解国企杠杆率》中的分析），2009年以来，以可比口径计算的上市国企投入资本回报率（ROIC）开始系统性地低于非国有企业，这一状况直到2016年四季度，才随着供给侧结构性改革的推进而得到扭转（图11）。
金融系统的利率高，而实体经济的回报低，加上货币政策持续宽松，这是过去两年资金“脱实向虚”、杠杆套利活跃、多层嵌套、明股实债等金融乱象愈演愈烈的根本原因。
三、金融去杠杆如何深入内里
金融加杠杆，生根于2008年金融危机后“隔三差五”的逆周期调控，又生长于主要以国企为载体的财政发力方式中，与实体加杠杆实则是相伴相生的“硬币两面”。因此，推进“金融去杠杆”，整治金融乱象，除了要增强风险管理和监管政策的约束力外，还需着重修炼以下几方面的内功：
首先，适度弱化“稳增长”的诉求，减少不必要的财政刺激。2012年开始，中国进入到第三产业在名义GDP中占比超过第二产业的发展阶段（图12）。而第三产业的劳动生产率要明显低于第二产业，从而经济结构转型所带来的资源配置的净增长效应为负（图13）。这意味着，随着经济转型的推进，中国的潜在经济增速势必是下移的。日本服务业在GDP中的占比从1990年代初的60%上升到2002年的70%，同期日本GDP增速的中枢从上世纪70、80年代的4%左右，下降到2000年以来的0.6%左右。韩国服务业占比由上世纪70年代的46%左右上升到60%，与之相伴地，韩国经济从约10.5%的高速增长，下降为2000以来约5%的中等增速；上世纪80-90年代，美国服务业占比从65%提升到75%的过程中，其GDP增长中枢也从5%下降到了2%。也许，顺应经济结构调整的大势，适当容忍经济增长的放缓，要好过通过不断堆积的经济金融“杠杆”，来勉强维持一个拆强人意的GDP增速。
其次，更加注重激发民间投资活力，打破国企的预算软约束。2012年以来，财政刺激对民间投资的带动作用显得愈发迟缓。2009年政府性投资拉升后仅一个季度就促成了民间投资的反弹；2012年的财政刺激只是缓和了民间投资下滑速度；2016年民间投资失速下滑引起中央高度重视，政府性投资大举拉升，但直到8个月后民间投资才呈现出触底回升的迹象。
我们此前曾论述过近年来国企“与民争利”的现象（详见《民间投资的活力恢复了么？》）。而这背后的根源在于，国企在“宽财政”和“宽货币”的过程中都是更多受益的主体。除了直接参与大量的基建和PPP项目外，国企还获得了更多的金融资源。利率市场化以来，我国直接融资加速发展，但2015年之前，信用债发行主体约81%都是国有企业，2015年之后，民企直接融资增加，但占比依然不超过10%（图14）。融资成本上，民营企业直接融资所支付的信用利差，在2015年也平均要比地方国企高出114bp。信贷市场上，国企与民企也在资金可得性与融资成本上存在明显偏差。不仅如此，国企预算软约束问题更加值得重视，国企对融资成本的上升并不敏感，在近期利率水平上升、金融监管加强的过程中，6月民营企业与地方国企的信用利差又从相差78bp飙升到了100bp左右（图15）。因此，如果不能从根本上改变国企预算软约束的问题，强监管的金融环境只会更多冲击民营企业，从而不管是实体去杠杆还是金融去杠杆，终究都是无本之木。
最后，市场化、法治化的“债转股”，对于减轻历史遗留问题施予国企的沉重负担，对于实体去杠杆的推进，是有所裨益的。国企高杠杆的形成，是多种因素长期交织作用的结果。1980年代的“拨改贷”就留下了国企资本金不足的病根，2009年的“四万亿”在特殊体制机制下导致国企债务陡增，“四万亿”之后国企又深陷于“低效率vs高债务”相互强化的泥淖之中。就此而言，通过推行市场化法治化的债转股，将国企杠杆率一次性地降低一些，可在短期内减少国企债务“借新还旧”的规模，降低金融体系的资金供求压力，从而减轻金融高利率与实体低回报的冲突，助力于金融去杠杆。
当然，债转股的核心是“以时间换空间”，在杠杆率阶段性降下来之后，必当辅之以加快推进国企治理机制的改革，方能防止去杠杆的过程出现反复。目前，市场化债转股的推进与效果，还存在着很大的不确定性。日前，信达证券董事长表示，从目前实践来看，多数债转股是“名股实债”，地方国资委最终要对股权予以回购。“名股实债”造成两方面结果：一是，商业银行在企业管理过程中，难有高度介入，不可能长期持有转股公司的股份；二是，债转股虽表面上降低了杠杆率，实际上却可能增加企业的财务成本，导致债转股落地困难。截至今年4月19日，市场化债转股签约金额已达7672亿元，但实际落地金额只有592亿元。
责任编辑：马骁潇
