最高人民法院于2022年1月21日出台了《关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》(以下简称新“《司法解释》”)，引起了市场的广泛关注与讨论。新三板市场在新《司法解释》的设计中，也纳入了虚假陈述的适用范围，但其交易方式并非连续集中竞价，而新《司法解释》不管是重大性的认定、交易因果关系、损失因果关系，还是揭露日、基准日、损失计算等具体事项却是针对集中竞价进行规定的，前后逻辑有所差异。另一方面，新三板市场无论是投资者准入门槛、挂牌企业发展阶段和风险水平、中介机构收费标准和责任边界、早期业务制度和规则的完善程度，与主板市场相比均存在特殊性，在新《司法解释》的具体适用过程中存在挑战和困惑。当前司法实践的判决案例中，新三板企业虚假陈述相关问题掌握尺度也尚未统一。
新《司法解释》在新三板市场及定向发行业务的适用问题
新《司法解释》明确把证券交易所改成了证券交易场所，将新三板和区域性股权市场(四板)纳入了虚假陈述范围，但新三板市场和区域性股权市场仍具有不同于主板市场的特殊性。基于其特殊性，新三板在《司法解释》的适用上应该有别于沪深交易所。包括：
(一)交易因果关系。虚假陈述的新旧《司法解释》本质上都是基于信赖推定理论为基础构建。之所以对虚假陈述案件的投资人给予推定信赖的保护，正是因为他们的交易受到信息披露义务人披露的公开信息的影响：在公开市场交易中，投资者依赖公开信息交易，如公开信息中包含虚假陈述，则投资者即实际基于虚假陈述信息交易，虚假陈述和投资者交易之间具有天然的因果关系。因此，“信赖推定”正是公开市场交易(集中竞价)中“交易因果关系”的最好注脚。但在新三板和区域性股权市场中，因为股票市场的流动性弱，通过真正意义上的集中竞价成交的比例并不高。如果交易方是基于一对一协商或者自行尽职调查，也就难言其是否依赖于公开市场进行的信息披露，导致信赖推定保护的基础并不存在。因此在新三板虚假陈述中，对于具体案件中推定信赖的基础应当重新审视，其交易因果关系的认定也应当比沪深交易所更为谨慎和严格。举例而言，对于有公司董监高等内部人士参与的新三板挂牌公司交易，包括但不限于股权激励、定向发行等，因相关人员掌握了比公开披露更多的信息，则不宜认定为属于受虚假陈述新《司法解释》保护的案件。
(二)重大性。新三板在重大性的认定上也不同于沪深交易所。新《司法解释》中，虚假陈述的“重大性”最终需要在证券市场的价格和交易量上得到体现。通常来讲，定量的判断标准更简洁直观，但在新三板流动性差、交易市场不活跃的背景下，如何认定标的挂牌公司在虚假陈述前后交易价格和交易量的重大变动需要有更明晰的指引和规范。以新三板定向发行为例，不同于沪深交易所定增通常以定价基准日前若干交易日的均价作为定价依据，新三板定增的价格通常是发行人与投资人综合多种因素协商的结果，发行人的净资产、未来发展前景、同行业市盈率水平等都可能影响定增的定价。在多起新三板定向发行的发行报告中可以看到，因发行人股票成交不活跃，其在定增前的股票交易价格，往往并非定价的依据或参考。因此，如新三板定增前后并无可比交易价格或相关定价并未以近期股票交易价格作为定价依据，新《司法解释》中的“重大性”标准是否还适用?
此外，从定性的角度来看，新三板的虚假陈述也有不同于沪深交易所之处。因新三板公司通常为处于发展期的中小企业，其在信息披露的质量上无法达到沪深上市公司，随后出台的《最高人民法院关于为深化新三板改革、设立北京证券交易所提供司法保障的若干意见》(简称“《新三板保障意见》”)对此也有规定。《新三板保障意见》规定：“人民法院在认定虚假陈述内容是否符合《虚假陈述司法解释》第十条规定的重大性标准时，应当尊重创新型中小企业的创业期成长特点，对其信息披露质量的司法审查标准不宜等同于发展成熟期的沪深上市公司，做到宽严适度：对于财务报表中的不实记载系由会计差错造成的……人民法院可视情形根据《虚假陈述司法解释》第六条第一款、第十条第三款等规定，认定该虚假陈述内容不具有重大性，为创新型中小企业创业创新营造良好环境。”
因财务信息属于公开信息披露的核心内容，在已有涉及财务报表不实记载的新三板虚假陈述案件中，尚未见法院在虚假陈述的司法审查上较沪深上市公司放松的迹象;在相关监管部门的实践中，更是将会计差错及其更正也会被认定为违反《非上市公众公司监督管理办法》等规定的违法违规行为，并对相关公司处以警示函等监管措施。从法理上看，虚假陈述案件中行政责任和民事责任的判断标准(包括但不限于“重大性”等要件的判断)并不当然相同，但新《司法解释》本身引入了相关监管部门规章规范等内容，在具体判断中两者责任的认定容易产生混同，如新《司法解释》第十条第(二)款。导致在公司股票交易不活跃的情况下，新三板挂牌公司如何利用新《司法解释》第十条第三款的规定自证相关会计差错并不构成重大性成为一个难题。
(三)中介机构责任。《新三板保障意见》明确指出，相较于沪深上市公司，新三板中小企业处于发展早期，规模体量相对较小。各级人民法院在审理涉及中小企业及其证券中介机构虚假陈述案件时，要立足被诉中小企业尚属创业成长阶段这一实际，准确完整理解新《司法解释》，注意秉持证券中介机构责任承担与注意义务、注意能力和过错程度相适应原则，力戒“一刀切”。要准确适用新《司法解释》第十七条至第十九条的规定，对服务中小企业的证券中介机构的过错认定，坚持排除职业怀疑后的合理信赖标准，提高裁判标准的包容性和精准性。要正确厘清新三板挂牌公司主办券商与上市公司保荐机构职责之间的差异，防止过分严苛，产生“寒蝉效应”。
在新三板定向发行中，券商并不起到主承销商的责任，更无保荐义务，通常不介入定向发行投资者与发行人的沟通，仅是在两方投资事项落实后，帮助发行人履行备案程序、出具合规意见。现行监管规定要求券商在新三板定向发行中承诺/保证相关披露信息“不存在虚假记载、误导性陈述或重大遗漏，并对其真实性、准确性和完整性承担相应的法律责任”，实际是要求券商承担了等同于保荐机构的职责，与《新三板保障意见》的精神并不相符。在相关行政监管规定与《新三板保障意见》有所背离的情况下，虚假陈述案件中不宜直接参考或适用监管部门对中介机构的责任认定。或者说，在中介机构之虚假陈述民事责任的认定上，要比监管部门对中介机构行政责任的认定有更高的容忍标准。
在新三板市场中讨论中介机构责任，应平衡“零容忍”和“买者自负、风险自担”这两个原则。证券市场固有欺诈风险，在美国英国的市场上，专精特新的中小企业固有的欺诈风险发生的概率会更高，业绩也有更高的不确定性，因此最容易被起诉。如果只是强调零容忍，不断的去推高中介机构的民事责任和行政责任，会使其成为IPO折价的重要决定因素之一，给整体行业的健康发展带来负面影响。
新《司法解释》在适用范围上是确定包括新三板市场的。在中介机构责任方面，应该明确区分主办券商业务与保荐券商业务的差别。
重大性认定标准在非集中竞价且交易不活跃的新三板市场的适用问题
重大性要件应当以价格影响为优先判断标准。重大性最关键的体现是虚假信息对价格的扭曲。如果主张虚假信息与投资者决策高度相关，但信息披露时却没有影响价格，这存在逻辑矛盾，很难证明信息非常重大。价格扭曲有两个重要的时点，一是上市公司做出虚假陈述信息披露的时点，即实施日;二是当虚假信息被纠正、被揭露的时点，即揭露日。这两个时点的价格应该对信息作出反应。讨论重大性时，需要计算实施日和揭露日有没有超额收益，如果没有超额收益可以成为重大性的有力抗辩，说明价格没有反映出重大性的问题。
基于新三板市场的两个特性：一是投资者的专业性，二是市场并非完全公开和有效的市场，导致部分虚假信息在新三板市场并不具备重大性。
重大性论证应主要聚焦对二级市场交易的影响，因为新三板没有二级市场的集中竞价，在新《司法解释》的适用上存在疑难。
重大性是美国虚假陈述诉讼案件最关键的辩论角度，解释重大性有两个标准：一是客观标准，即消息对股价的影响。美国虚假陈述案件不讨论交易量，市场操纵案才关注交易量，虚假陈述只分析股价，因为股价波动才能导致投资者损失。二是主观标准，即普通理性投资者的判断标准。通过“普通理性投资者”看到某信息且相信其真实性后，是否会采取买卖操作，来判断该消息是否“重大”。目前美国的判例更侧重于主观标准，价格影响测试只是陪衬主观标准的参考因素。所以美国的重大性判断不是一个法律问题，而是一个事实问题。有些案件会询问陪审团中的非法律专业人士，如果遇到该类虚假陈述信息，是否会受到影响去进行股票买卖操作。我国新《司法解释》基本上只采用了客观标准，逻辑上应只适用于有效市场，但我国的主板市场都仅为半/弱有效市场，新三板市场更是非有效市场。有时利空信息被揭露后，股价甚至会连续涨停，若按纯粹客观标准判断，则应认定虚假陈述现象不存在。
交易因果关系认定标准在新三板市场的适用问题
因果关系要件分为交易的因果关系和损失的因果关系。在交易因果关系方面，欺诈市场理论在新三板的有效性是存疑的，如果不适用欺诈市场理论，投资者就需要举证自己是因为信赖了虚假陈述信息才会进行投资。至少对机构投资者的交易因果关系要进行单独举证，比如在投资报告里或者内控流程中采纳了虚假陈述的信息。另外要关注投资者悉知虚假信息仍然购买股票的情况，比如发行人和投资者相互认识，投资、价格、股数是发行人与投资者双方协商确定，投资者可能比市场普通投资者更了解企业真实情况。另外，新三板市场中部分机构投资者是按照指数成分股的比例去买入相应的股票组合。这种按照既定规则的交易，其决策对虚假信息不存在信赖。在损失因果关系方面，需论证投资者遭受的损失是虚假陈述行为造成的。在实施日和揭露日价格没有受到虚假信息的额外影响，便不存在额外的损失。
交易因果关系应遵循先后顺序，例如在新三板定向发行业务中，如果投资者付款在前，而中介机构出具的备案信息在后，则不应认为其交易行为是基于对中介机构意见的信赖，其实际上没有交易因果关系。
诱多或诱空的虚假信息应该与交易行为产生对应关系，例如在一个利好的虚假陈述中，投资者反而以折价的方式交易证券，应视为其并没有参照虚假陈述的信息。
交易因果关系应于重大性紧密结合起来，重大性是交易因果关系的前提。先有重大性才可能产生交易因果关系，如果前者不存在便不必谈后者。
新三板中介机构的免责抗辩和责任边界问题
(一)中介机构责任承担应与注意义务、注意能力和过错程度相适应
中介机构是否存在过错的核心判断标准为是否勤勉尽责，但勤勉尽责程度应该是权利责任相匹配的状态。新三板中介机构的商业模式与主板市场存在一定区别，收费标准差别巨大，新三板持续督导收费仅为7万-20万元/年，尚且不足一个券商员工的年均工资成本。基于收费去讨论勤勉尽责范围更为合理，不应该直接将主板市场的逻辑套用到新三板市场中。另一方面，新三板企业估值较低、盈利能力较弱，也无法承担更高的发行费用。在现有费用规模和核查手段下，券商、会计师事务所、律所对彼此已经鉴证的资料无法实现交叉核对。此时应当允许合理信赖，并且合理信赖范围应比主板交易所市场更为宽泛。
新三板持续督导的民事责任边界仍需论证，因为收费低廉，对信息披露材料采取形式审查比较合理，不应承担担保责任。在《证券法》信息披露相关章节中，券商被推到与发行人同等地位，相当于对发行人的信息披露具有担保责任。但其应与券商的注意义务相关联，在目前费用标准下，券商的担保责任应较低，能做到的注意义务应较低。
论证中介机构的责任，首先应明确保荐券商与主办券商的差异，其次也要明确保荐业务与持续督导业务的差异，详细如下：
1.保荐券商与主办券商的差异
可参考“时空客”虚假陈述案件的判决。东兴证券抗辩称其是时空客集团挂牌时的主办券商，不适用《证券法》第十一条、第六十九条关于保荐人的规定。全国股转公司业务规则第1.6条规定，全国股转系统实行主办券商制度，主办券商对所推荐的挂牌公司履行持续督导业务。实行保荐制度的上市公司IPO和不实行保荐制度的新三板业务显然不同，新三板市场有意不引入保荐人，而是将证券公司定位在主办券商的角色。因此，东兴证券并不是时空客集团股票的保荐人，也并非对其中的信息真实、准确、完整做任何保证，投资者依据《证券法》第十一条、第六十九条关于保荐人的相关规定追究东兴证券的责任属于法律适用错误。法院支持了东兴证券的免责抗辩。
2.保荐业务与持续督导业务的差异
保荐业务与持续督导业务虽然相关但互相独立，前者是保底推荐(扶上马)，后者为督促引导(送一程)，存在本质区别，具体为以下方面：
(1)行政规则依据不同
从证监会处罚决定适用的依据看，前者是出具存在虚假记载误导性陈述或重大遗漏的保荐书，才追究保荐机构责任;后者是违反原证券法第十一条、新证券法第十条规定，即保荐人未督导发行人规范运作，使其出现“不履行其他法定职责”的行为。督导业务跟保荐业务是法条分开、责任也分开的。
(2)从立法文意解释来看，两者工作性质不同
保举推荐具有高度的核查保证义务，督促引导应当不承担查验(核查、验证)的义务，只是督促企业进行信息披露，对公司治理进行规范。
(3)两者的行为准则有很大区别
根据证监会规章，保荐机构在实际督导期的主要职责为督导发行人履行上市公司规范运作、信守承诺和信息披露等义务。但是《证券交易所上市公司保荐工作指引》第二十一条要求“保荐机构和保荐代表人应当督导上市公司建立健全并有效执行信息披露义务，及时审阅信息披露文件及其他相关文件，并有充分理由相信上市公司向本所提交的文件不存在虚假记载”。首先审阅要求并不带来审验、复核义务，这一点可以参考会计师的审计报告和审阅报告，其责任完全不同。审计报告是注册会计师按照约定履行了审计准则规定的审计程序后出具的、法律约束力最强的报告，例如对社会公信力要求很高的上市公司审计报告。而审阅报告只是会计师审阅了委托人的有关资料或出具的报告。另外，如何理解“有充分理由相信”也值得探讨，证券法律、证监会规章没有明确的审验、复核要求，也没有细化的操作规程。法律义务与责任的设定，应当有法律、行政法规、行政规章至少一个作为依据，前述的“交易所规则”可以参照，但是不能直接引用。
(4)人员配备区别
交易所在部分保荐机构施行持续督导专员制度，同时鼓励其他保荐机构参照施行持续督导专员制度。(与保荐团队的人员配置有数量、专业要求差异。)
(5)收费区别
持续督导一般不收费，即使收费也是费用微薄。
(6)域外法区别
我国大陆地区当时引入证券发行保荐制度，很大程度上借鉴了英国与香港特别行政区的做法，但是香港的保荐机构在发行上市后并没有持续督导义务，只是要求发行聘请合规顾问，合规顾问对信息披露事务的合规性进行指导，但是合规顾问不会承担核查信息披露文件的义务，只是起到专家指导意义，对信息披露是否真实不去核查。合规顾问与保荐人一样，同样要求持有相关牌照的机构担任，但是不要求由原发行上市保荐人担任。在大陆，保荐和督导是一体，但香港地区保荐机构一般不担任合规顾问。
综上所述，保举推荐业务中的过失可以成为证券公司承担连带赔偿责任的理由，而持续督导中的过失，由证监会与证券交易所通过行政处罚、行政监管措施或者纪律处分的方式来纠正，不应成为证券公司承担连带赔偿责任的理由。因为持续督导的过失，按证券法是没有索赔依据的。
(二)中介机构行政责任与民事责任的区分*
若已经受到行政处罚决定，则往往对中介机构较为不利。但在过错认定上也应区分程度，若只是收到警示函监管措施，则说明过错/过失较轻，尚且未到行政处罚的程度。
行政责任和民事责任的构成条件不同。行政责任是只要违反法律明文规定产生了一定后果，就认定存在责任，这是从行政管理角度出发的。其罚款也是按照违法行为产生的违法所得的倍数来计算。民事责任的罚款，则主要是填平原则，即弥补损失。基于两者构成要件不同，中介机构即便受到了行政处罚，也不代表在民事上就要承担全部的连带责任。民事责任最终仍应从一般侵权责任的要件去认定，不应与行政责任完全划等号。另一方面，警示函属于监管措施并非行政处罚，可以认为收到警示函的中介机构在执业过程中存在不当的或有合规瑕疵的行为，但其过失/过错程度不足以构成损害的发生。
新《司法解释》中取消了行政处罚的前置程序，但法院在案件审理中，仍会依赖行政机构的意见，其难免对法庭产生影响，导致承担一定的连带责任。但警示函是监管措施中最轻微的，中介机构收到警示函不应成为其必然承担责任的依据。同时，我们应当注意到行政责任和民事责任的法律逻辑是不同的，行政监管更关注中介机构是否全面遵守各项规则及准则，即便并不产生重大性后果的违反规则事项，也可以并应当进行处理。但是民事责任更强调是补偿或赔偿投资者损失，是基于侵权责任认定的逻辑，仍应当遵守侵权的基本规则体系，比如即便出具监管意见但并不构成重大性且不产生损害后果的，民事追责的基础就不成立。
过错认定应关注新《司法解释》第十三条，其依照证券法第八十五条、一百六十三条认定中介机构连带责任，包括两种情形，一是“故意”和“明知”虚假陈述的;二是行为严重违反注意义务，对虚假陈述的形成或发布存在过失的。警示函类的监管措施虽能证明存在违反行为，但不是严重、故意和明知的违反，中介机构应存在免责抗辩空间。
“发行环节虚假陈述”和“交易环节虚假陈述”的责任区分
在案件审理过程中，有必要区分一级市场的虚假陈述和二级市场的虚假陈述，这两类虚假陈述的性质、危害性、原告被告资格是完全不一样的。
因为一级市场虚假陈述属于欺诈发行，发行人也是交易方，用虚假的信息实现了发行人自身的获利，所以发行人应该承担绝对责任，中介机构的责任也应更严格。但是二级市场的交易，发行人并没有直接获得实际好处，其目的也不是有意欺骗投资者买卖股票，可能只是出于自身保壳等诉求，这与一级市场有本质差别。现在美国已将两类虚假陈述区分的越来越严格，一级市场虚假陈述适用证券法第十一条特别条款，二级市场适用第10B条，为一般条款。对原告资格和被告资格都核查的更细致。如果属于欺诈发行，则后续二级市场上买入证券的投资者，只有在其交易决策可“追踪”(tracing)至欺诈发行文件影响的情况下，才可以作为适格原告。台湾地区也分为公开说明书不实(发行文件欺诈)和财报不实(交易过程中的虚假陈述)。本次新《司法解释》的修改，也想做类似区分，但因为上位法《证券法》未进行区分，所以司法解释也无法区分。但《证券法》对行政处罚是有区分的，《刑法》也区分为欺诈发行罪和违规披露、不披露重要信息罪。按照该逻辑，只有参与一级市场或定向发行的投资者才够资格进行起诉，二级市场买卖的投资者起诉的，应参考美国的“追踪”理论。
新三板损失及赔偿责任计算
计算连带赔偿责任，应是计算股价虚高的部分。比如在披露日去通过股价的超额变动计算价格虚高的比例，或者在缺乏流动性的情况下找专业机构做评估，评估在披露日的时间节点证券的真实价值，而不应按照最后揭露日的证券价值来认定，因为揭露日价格往往包含了市场系统性风险的影响。所以信息披露日的评估价和交易价格的差额才是股价虚高部分，才是侵权赔偿的部分。新三板从2015年到2022年，经历了一个过热到过冷的市场变化，应避免把系统性风险等其他因素的影响归因于虚假陈述。另一方面，是否应以中介机构的收费为基础，设置配套民事赔偿责任上限，也是值得探讨的问题。
新《司法解释》第二十六、二十七、二十八条都是针对采用集中竞价的交易市场的损失计算，在目前没有集中竞价的新三板市场，显然不适用，很难确定基准日和基准价格。而且在投资者还持有公司股份，仍为公司股东的情况下，也难以论证其损失。例如一个案例，某企业实质合并了50多家关联企业，发行了20亿元的公募债。某基金投资2亿多元，一部分已经收回，剩余部分在破产重整时债转股。该基金对发行人和中介机构提起诉讼。该基金既然还是股东，无法明确核算损失。没有损失就不满足侵权的四要件。因新《司法解释》未给出非公开市场、非集中竞价市场的损失核算方法，在新三板虚假陈述案件的损失核算上确实存在难点。
北京金融法院关于损害赔偿的文章中，提到了其认可的4类计算方法。第一种是真实价值不变到移动加权平均，第二种是指数对比法，第三种是多因子模型，第四种是实验分析法。案件庭审中可以要求法院指定机构对损害赔偿进行测算，目前可被法院采纳测算结果的机构主要有上海交通大学高等金融学院、深圳价值在线、中证资本研究院、上海和北京的投资者保护机构(中证中小投资者服务中心有限责任公司、中国证券投资者保护基金有限责任公司)。但因为新三板流动性不高、缺乏市场数据，股价下跌更是“多因一果”的产物，实践中需斟酌各方面因素进行计算。当前新三板可参考的案例有“时空客虚假陈述案”，把新三板指数下跌幅度当做系统性风险进行了扣除。除系统性风险外，比如大股东资金占用等跟企业自身相关的特定风险，也可酌情扣除。新《司法解释》中也专门提到新三板的损失计算，不能简单套用主板规则，因为新三板市场缺乏有效的价格。
新《司法解释》通过对虚假陈述侵权民事责任制度的充实和完善，让市场参与各方的权利责任边界进一步明确，但针对新三板及区域性股权市场的细化规则，仍期待进一步完善和深化，为投资者和广大中小企业提供更加有力的司法保障，维护公平、公开和公正的证券市场秩序。
(来源：新视线)
