肖立晟、李枭剑
2024年1月，制造业PMI指数、非制造业商务活动指数和综合PMI产出指数分别为49.2%、50.7%和50.9%，比上月分别上升0.2、0.3和0.6个百分点。国家统计局表示，当前我国经济景气水平有所回升。作为2024年以来首份月度经济数据，1月PMI数据不仅能够反映开年以来我国宏观经济的运行状况，对于资本市场同样具有重要的指向意义。九方金融研究所宏观团队认为，1月的制造业、非制造业PMI双双回升，表明国内经济持续近一个季度的“回踩”基本结束。具体来看，有以下几方面值得关注：
第一，1月制造业PMI环比回升，节前赶工或形成支撑。回顾2023年四季度，我国制造业PMI从9月的50.2%一路下行至年末的49.0%，可以认为整个四季度国内经济基本面的表现并不理想，除了内生增长动能偏弱的因素外，外生的天气及地缘政治因素也形成了一定的扰动。进入2024年后，制造业PMI出现了小幅的好转，表明国内经济基本面可能重新回到了上行区间。而这背后的主要原因可能在于此前的一系列稳增长政策落地，并在节前赶工、形成实物工作量所致，如10月下旬出台的用于水利基建的万亿国债政策12月以来已经大规模开工。
第二，制造业生产端表现明显好于需求端，主要来自于下游行业拉动。1月制造业PMI生产、新订单指数环比分别回升1.1、0.3个百分点至51.3%、49.0%，生产端的扩张速度加快，且与需求端的差距继续扩大，生产端强于需求端的现象仍在延续。其中，上下游生产的分化同样在持续，位于下游的食品及酒饮料精制茶、造纸印刷及文教体美娱用品、医药等行业生产指数位于53.0%以上；而中上游的化学原料及化学制品、化学纤维及橡胶塑料制品和非金属矿物制品等行业生产指数位于收缩区间，企业生产活动放缓。
第三，内外需双双回暖，欧美发达经济体基本面好转或是外需改善主因。1月制造业PMI新订单环比小幅回升0.3个百分点，而新出口订单则是大幅回升1.4个百分点至47.2%，为去年四季度以来最高值，开年以来外需的表现明显好于内需。虽然近期红海局势持续升温，但我们认为，欧美发达经济体基本面的改善可能对外需形成了更加明显的拉动。2024年1月，美国、欧元区制造业PMI环比分别大幅回升2.1、2.2至50.3、46.6，二者均创下了近半年多以来的新高。
图一 制造业PMI主要指标走势
数据来源：Wind,九方金融研究所第四，价格指数回落，上游原材料价格涨幅放缓。1月制造业PMI出厂价格指数、原材料价格购进指数环比分别下降0.7、1.1个百分点至47.0%、50.4%，二者再度回到了共同下滑的状态。总的来看，尽管下游需求有小幅的好转，但生产的大幅扩张仍在对下游产品价格形成压制，这一方面体现在出厂价格指数的下滑，另一方面也表现为产成品库存指数的高增（1月PMI产成品库存指数环比大幅上升1.6个百分点至49.4%）。同时，虽然生产加快，但产成品价格的低迷同样影响了企业的原材料补库意愿，上游原材料价格同样表现不佳。而根据制造业PMI出厂价格指数与PPI环比的相关性推算，1月PPI同比可能与上月持平，仍为-2.7%。
图二 制造业PMI两项价格指数走势
数据来源：Wind,九方金融研究所第五，产成品库存、原材料库存走势分化，新一轮补库存周期开启或需等待。1月制造业PMI原材料库存、产成品库存分项环比分别下降0.1、上升1.6个百分点至47.6%、49.4%，虽然企业产成品库存表现明显改善，但这可能并不是新一轮库存周期开启的信号。结合1月PMI生产、新订单指数来看，生产端的表现明显好于需求端，这自然会带来产成品库存的被动积压。并且，上游原材料价格的低迷表现也说明，当前企业补库存的意愿并不高，新一轮库存周期的开启仍需等待。
第六，大、中型企业景气程度高于小型企业。1月大、中、小型企业制造业PMI分别较上月回升0.4、0.2、下降0.1个百分点，大、中型企业的表现再度与小型企业出现了分化，特别是大型企业的生产、新订单指数均出现了明显的回升。不同类型企业景气程度存在差异，可能表明当前我国经济复苏的基础仍不稳固。
第七，节日效应带动下服务业生产重回扩张区间。1月服务业商务活动指数为50.1%，比上月上升0.8个百分点，时隔两个月再度回到了扩张区间，而服务业新订单指数也出现了一定的好转，表明当前服务业供需两端正在同步回暖。国家统计局表示，调查的21个行业中有13个位于扩张区间，比上月增加4个，服务业景气面有所扩大。在节日效应带动下，居民出行消费意愿增强，零售、道路运输、航空运输、餐饮等行业商务活动指数升至扩张区间，市场活跃度有所回升。
第八，建筑业商务活动指数有所回落。11月建筑业商务活动指数为53.9%，环比回落3.0个百分点，受冬季低温天气及春节假日临近等因素影响，建筑业进入施工淡季，生产出现了明显的放缓。
图三 非制造业PMI走势
数据来源：Wind,九方金融研究所从PMI数据来看，1月国内经济基本面再度进入了上行通道。回顾2023年四季度，国内经济出现了持续的“回踩”，但从2024年1月的PMI数据来看，国内经济短期的调整压力可能已经释放完毕，此前的一系列稳增长政策可能正在落地生效。并且，政策效能的释放通常以季度为单位，这意味着节后国内经济的恢复仍有支撑。短期来看，我们对经济基本面的表现并不悲观。此外，开年以来外需也出现了明显的好转，若内外需的改善能够形成共振，国内经济可能会以更快的速度回到潜在增速附近。
不过，当前国内经济运行的过程中仍有一些问题值得关注。我们认为，其中最为主要的就是产能的相对过剩，1月PMI小型企业景气程度的下滑、产成品库存的挤压以及价格指数的走弱均指向这一点。而要想改善这一现状，一方面需要加快产能的去化，扭转企业竞争加剧的格局。但另一方面，在总需求政策上加码可能会在短期内取得更好的效果。
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（来源：News快报）
