《瞭望东方周刊》记者卢波/北京报道

　　央行对货币供应形势的判断仍然谨慎。虽然今年前两个季度投资继续猛涨，但毕竟消费指数和就业率这样更加“感性”的数据并没有强烈上行的趋势，到底热不热，“热”到什么程度，仍然不好断言

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　　自3月16日央行公开市场操作遇阻、600亿票据发行只完成396亿以来，业界一直猜测的进一步调控手段终于在3月24日出台。当天央行网站发布公告，决定“自2004年4月25日起，中国人民银行将资本充足率低于一定水平的金融机构存款准备金率提高0.5个百分点，执行7.5%的存款准备金率”；同时，央行还将再贷款利率上调0.63个百分点，再贴现率上调0.27个百分点。

　　从货币供应和货币需求两个方面同时着手收缩货币供应，体现了央行对当前投资迅猛增长的警惕。

　　红灯还是黄灯

　　业界的共识是，央行决定中提及的“资本充足率低于一定水平的金融机构”，系指股份制商业银行、城市商业银行和农村商业银行。它们成立时间较短，自有资本有限，但近年来存、贷业务发展很快，资本充足率不如四大国有商业银行。到2003年底，此类金融机构吸纳存款约5.4万亿，只占金融机构存款总量的19.2%，从理论上讲，央行此次将其存款准备金率上调0.5个百分点，能够冻结的资金大约250亿，而据国务院发展中心金融研究所所长夏斌估测，实际操作中能够影响的资金可能只有几十亿。因此，他判断这次央行调整存款准备金率的信号意义大于实际意义。

　　这个信号是叫停，还是要求慢行？对此有不同的看法。不少学者和银行业内人士都认为，部分金融机构存款准备金率小幅上调，只是央行一系列货币收缩政策的一部分，后续手段还将陆续出台。但也有部分专家提出，调控手段非常温和，反映央行对货币供应形势的判断仍然谨慎。虽然今年前两个季度投资继续猛涨，但毕竟消费指数和就业率这样更加“感性”的数据并没有强烈上行的趋势，到底热不热，“热”到什么程度，仍然不好断言。对于后一种意见，一个有力的证据是央行行长周小川在今年2月份“世界2004中国年会”上的一次讲话。

　　周小川在讲话中提到两个观点，一是中国的总投资占GDP的比重太高，总消费偏低，2003年固定资产投资增长26.7%，社会消费品零售总额仅增长9.1%，昭示中国目前的投资质量不高，投资回报率太低是银行坏账的根本成因。在这样的环境中盲目扩充金融业务，对宏观经济而言，可能带来资源错配;对金融机构而言，就面临坏账危险。

　　周小川提到的另一个观点是，中国第二产业比重太高，第三产业比重徘徊不前，甚至略有下降。2003年中国第二产业增长12.5%，第三产业仅增长6.7%。当年第三产业占GDP比重为32.2%。相比之下，重工业立国的俄罗斯第三产业比重达57%，印度第三产业比重也达到51.2%。所以，中国经济一加速，就会“煤、电、油、运全面紧张，初级产品绷得很紧”。周小川提出，中国经济增长方式应该有所调整，要减少对煤电油运等物质性初级产品的过度依赖，寻找更好的、可持续的经济增长方式。

　　这两个提法的启示是，首先，中国金融的根本问题不是总体上货币供应多了或者少了的问题，而是投资方向有待调整;其次，用煤、电、油、运等初级产品的紧张程度来判断经济是否过热的老办法也许并不适用，中国经济很可能一部分过热，一部分仍然偏冷。面对这个复杂情况，一刀切下去，紧缩银根，很可能伤害亟待发展的部门；放任金融机构放贷，又可能让宝贵的资金错配。所以，央行选择了有差别、有选择地提高部分金融机构存款准备金率。

　　央行操作日渐规范

　　直接从事一线业务的银行业人士大多注意到央行调整存款准备金率的决定在实施前一个月就公布出来，而且，没有具体规定资本充足率低于多少的金融机构必须执行7.5%的惩罚性存款准备金率。国务院发展中心金融研究所巴曙松博士认为，这样的安排非常灵活，为后续政策调整留下了余地，开创了先观察信号效果再做进一步决策的新思路。

　　银监会成立以来，央行的货币政策更加依靠市场操作，逐渐疏远了直接行政指令。此次再贷款利率和再贴现率调整就是很好的例证。以往，央行希望商业银行调高贷款利率，增加企业贷款成本时，往往采取制定商业贷款利率下限，强制商业银行执行的办法。自今年1月央行宣布放宽商业贷款上限以来，央行有可能正在逐渐放弃使用行政命令干预商业银行存贷款利率的传统做法，转向采用市场手段，间接干预商业银行的存贷款利率。

　　当然，也有学者担心这种间接手段的效果。加拿大西安大略大学教授徐滇庆提出，中国金融机构的性质往往会影响到它们掌握市场信号的灵敏度，有时候反而是直接干预更有效。但无论如何，央行根据对货币供应形势的判断，灵活调整再贷款利率和再贴现率，是国际通行的货币干预手段，央行此次通过提高再贷款利率和再贴现率来间接影响贷款，是走向利率市场形成机制的重要一步。

　　权宜之计

　　徐滇庆等海外学者指出，差别准备金率应该算做对特定金融机构的惩罚性规定，严格说来，各国的金融法规都不允许中央银行在同一个金融体系中长期实行不同的存款准备金率。

　　中国人民银行有关负责人在解释为何需要在目前实行差别准备金率时谈到，目前我国相当部分金融机构的历史包袱问题尚未解决，难以达到新巴塞尔协定要求的8%的最低资本充足率要求。在统一存款准备金率制度和资本充足率监管尚未有效实施的情况下，缺乏对金融机构区别对待的正向激励机制。为了控制“部分银行扩张倾向明显”的局面，督促金融机构逐步达到资本充足率要求，才制定了这样一个政策，这位负责人认为，差别准备金率是“依据中国金融体制现状的一项专门制度设计”。

　　去年9月21日，央行就曾经将准备金率上调1个百分点(城市信用社和农村信用社暂缓执行7%存款准备金率，仍按6%执行)，当时就有专家提出，资金相对紧张的股份制商业银行、城市商业银行和农村商业银行等中小金融机构受影响最大。但是，2003年年终数据下来，股份制商业银行贷款增长27.5%，农村商业银行增长25.9%，城市商业银行增长25.4%;而四大国有商业银行仅增长13.7%。中小金融机构的迅猛扩张似乎未受多大影响。

　　徐滇庆提出，资本充足率并不是判断金融风险程度的惟一标准。中国的股份制银行、城市商业银行和农村商业银行资本充足率低于四大国有商业银行有其历史原因，主要是因为开办时间较晚，资本积累的时间有限;再加上近年高速发展的经济对金融业务的刺激，使其资产扩张速度超过了原有的四大商业银行。就他判断，由于这些银行的历史负担较轻，管理水平相对稍高，它们的风险系数并不一定比传统银行高。徐表示相信，中国的中小金融机构有可能在短期内通过迅速提高的盈利能力积累足够的自有资本，从而达到甚至超过原有商业银行的资本充足率。

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