中国2005金融发展专题发布会召开(3)

　　[李扬]:我们说看物价要加息，物价又在不断往上走，所以在制度没有完善之前，我们从政策考虑利率以及从改革方面考虑的利率都会受到影响，会很复杂，因此建议大家不要轻易说什么，尤其是媒体不要轻易说又怎么了，应该把这些东西综合起来看，尤其要看到中国的特殊性，这样才会得出一个不至于误导市场的结论。

　　这个例子很复杂，我指出中国利率体系的特殊性，一方面是本身结构的特殊性以及产生影响的特殊性，以后大家在谈利率的时候一定要记住特殊性，不要拿教科书来套。我们知道特殊性之后，以及特殊性产生自利率没有市场化，根本路径就是加快利率市场的步伐。加快利率市场有几方面，其中有三方面最重要，就是变革利率形成的基础，这是一方面。现在看起来，主要还是存款，能不能由供求决定，这是第一。(2005-05-13 11:14:47)

　　[李扬]:第二是潜在的，但今天有很多基金管理公司的，当你们做基金产品尤其结构化产品的时候，要找“基准”利率。什么是基准利率呢？外汇银行说七天回购和七天拆借是基准利率，只要央行调整利率就不一样了。比如美国格林斯潘就说了一个基准，大家跟着动，中国没有这个利率体系，作为完善市场体系是一大缺陷，所以要寻找和形成。

　　现在看是两条线，一条线在货币市场那，规定了七天交易，刚才说了去年14万交易，80%是七天交易，量很大，交易的方式也比较适合成立基准，从而宣称是基准利率，在一定意义上有了这个作用。另外一条线应该从国家信用角度来考虑，国家信用形成无风险的利率，是基准，是不是能够形成？这里面还涉及到金融部门和财政部门的协调和配合的问题，形成基准利率也是在中国说起来容易，如果涉及到部门利益的时候，做起来是很难的。这是第二个。(2005-05-13 11:18:00)

　　[李扬]:第三个是要有市场化的调控机制。改革是涉及到所有参与者的活动，调控自身也要改革，比如央行的准备金制度，尤其超额准备金制度，如果不改能过去吗！还有一个就是报告里有央票的分析，央行票据市场实际上陷入了一个困境。有成本的问题，还有就是中央银行操纵市场的问题，现在看起来不是那么严重。我想说的就是这是一个不得以的选择，是中国金融体制非常扭曲的结果。中国银行为了对冲外汇银行的增加给货币银行的压力，需要卖出这些资产，没东西卖，不得以卖以自己为债务人的东西，卖了以后还要还，一还本，一付息，还要降低成本，动用利率也就在操纵利率，像这个事情不是央行的责任，有这个结果，但问题出在金融体系当中，问题出在金融体系没有提供足够的、合适的工具，让央行能做这种具体操作。(2005-05-13 11:19:18)

　　[李扬]:我们把基础货币、资产这面证券化，但证券化不了，本来应该这样做的。我们想以外汇储备为基础，来发行外汇债券，但通过不了，因为这样就很清楚了，外汇进入，以它的现金流为基础，搞一个资产债，这债是冲这个的，但做不到，因为涉及到很多部门。这么复杂的问题，短时间也比较难说服有权力决定这个事情的人，因为中国的事情由上层决定，这么复杂的事也没有机会跟他讲，有机会的话，三言两语说清楚也不太容易，这反映体制有很大的矛盾。(2005-05-13 11:21:33)

　　[李扬]:第二是汇率。概括一下，汇率这几年炒得沸沸扬扬，觉得不得了，全中国人都被卷入汇率问题的争论。但仔细想一下，中国人关于汇率的问题基本上是没有争论的，改革的目标是建立更有弹性的汇率制度，需要有些条件，需要有步骤，相反外国人不同意，汇率问题我们始终在研究，只是公开的不太说。在前沿里面提到麦金龙的意见，对于一些外国著名的，而且很有经验的，以及负责任的研究，反而有争论，相比较起来，国内的争论反而不叫争论，实际上是被媒体炒作的一个争论，争论在哪里？没有。(2005-05-13 11:22:24)

　　[李扬]:麦金龙只有一万字，而中国的文章超过一万字的没有，我们作为研究单位痛切感受到非常的汗颜，那么沉重的事带着感情说，但没有论证，这非常的汗颜。人民币汇率的问题实际上变成实践的问题，理论要走向弹性，实际上没有必要走向弹性，为什么？国际货币组织从设立之初到现在，主要任务是稳定汇率，对于怎样贷款，在去年金融报告当中有一篇文章指出，亚洲金融危机之后，虽然越来越多的发展中国和转型国家转向为浮动汇率，但实行结果都是稳定汇率，很重要的原因是像发展中国家和转型国家经不起这样的过程。(2005-05-13 11:23:17)

　　[李扬]:我们在和日本交谈的时候，日本喊汇率，我们反问的问题之一就是你为什么那么频繁的干预汇率，美国、欧盟不干预。日本说的道理非常的简单，美国的汇率政策就是它的汇率政策，欧盟区内的货币政策就是它的货币政策，主要是因为对内对外的计价都是由它定价，日本说不行，我们的出口70%都是由别的国家定价，对外战略的时候必须考虑日元和欧元的兑换问题，对于这样的问题要研究，而现在没有研究，就那么说，确实非常的不符合实际。(2005-05-13 11:24:42)

　　[李扬]:关于人民币汇率问题的表述，有几个经常被引用的，到现在还是权威的表述，一个就是温总理的两次表述，一次就是出席第七次中欧领导会议，中国没有报告，他说了几条，一是要实行弹性汇率机制，但这是一个复杂的鉴定的过程；第二说了条件，一是宏观经济稳定，健全金融体系，有科学的方案保证中国经济持续发展，第三要考虑周边国家的影响，中国要对周边国家负责，要对全世界负责。这几句话包含了经济的所有方面，什么叫经济稳定，什么叫市场经济体系完善，什么叫金融体系健全。中行没有上市是不是就不健全呢？

　　第二句话方案的问题，这相对容易接受，现在市场上说了很多事，主要是说这个。主要是由于技术问题。2005年全国人大会上温总理说人民币汇率出其不意，我们体会就是在大家不关心的时候出来了，在热潮的时候不能出来，要不然就反而不升了。央行行长周小川表示，中国在汇率改革方面有自己明确的目标，并将根据实际情况的改革，人民币汇率改革已经不存在障碍，而且进一步明确我们的汇率制度改革以有利于中国经济发展为它最基本的出发点，不会屈就于外部压力。央行副行长也表示，日本、亚洲、韩国有贸易顺差，理论上不能准确汇率机制。(2005-05-13 11:25:49)

　　[李扬]:问题是什么呢？大家有的说要改，有的说不要改，争来争去，其实根本的就是为什么要改，或者不改会怎么了，这些问题要认真的考虑。一个很明显的问题，就是如果不改，目前这种状况，大家预计会怎么怎么，外汇的流入是比较难控制的一个过程，去年头几个月依然是这样。04年居然达到两千多亿美金，现在按照05年的状况，可能还是上千亿美金的情况，这种情况会积累通货膨胀的压力，货币供应的压力增大。由于人民银行一天有七个亿到八个亿美金的进入，按照汇率往外投票，那边觉得给多了又想收回，没有东西搞就发行票据，央行发行额有五千多亿，准备金额有一万多亿，很大，最后中央银行亏损了，带来的不只是货币供应的问题，还带来了一些连带的问题。(2005-05-13 11:27:56)

　　[李扬]:第二个问题是贸易结构矛盾，使得汇率决定复杂化。2004年结构保持了变化，欧盟顺差，以及相对香港顺差达到八百多亿，接近九百亿，这里面与CEPA的实施有有关。对日本贸易逆差、对台湾的逆差，我们会说对台湾的逆差好，有了这个逆差作为基础之一，台湾才来访问，这确实是基础之一。还有东盟国家、韩国等国家都是这样。

　　现在大家说中国汇率要变动，以及升值的理由是什么呢？是顺差，后面的原意是什么呢？顺差减少了，汇率会减少，这是就总量而言的。如果一看到中国的结构，中国的量也非常的大，每一块都很大，你看美国要升值，你看东盟、韩国以及整个亚洲国家的贸易都在贬值，因此，这样一种贸易差异的结构矛盾使得汇率决定就复杂了，你要通过汇率的变动来调整贸易收支差额，在这里面不能用，至于还有其他的原因。另外一个就是仅就这个道理来讲不是这个道理，我们对其他国家有那么大的逆差，该怎么办呢？人民币汇率的变动，这么看起来，咱们有一个考虑，应当会造成一个机制，有的国家和地区的货币是贬值，总的结构是否是保持稳定，是否有这样的结果，这样的结果，市面上有流传甚多的看法，这是大家的一个猜测和分析。(2005-05-13 11:29:02)

　　[李扬]:问题三是贸易摩擦加剧，这是一个老的图(幻灯片)，是02年的情况，这几个图，中国和其他国家占美国进口产品比重变化，这是对美国、日本、欧盟，不要大家细细的看，大家的印象应该很清楚，我要不说对哪个哪个，你们都不知道是针对哪个，什么意思呢？中国产品对这些发达国家和地区的占领是全球性的，你们不看到标题都不知道是日本还是欧盟的，因为是全球性的。我对发达国家的顺差，对其他国家的逆差，这要做分析，恰恰是因为中国已经事实上成了世界加工厂的原因，这是一个结果。加工厂一边要原料，一边要市场，所以要大进大出，所以原油的依赖越来越高，对发达国家的依赖也越来越高，所以摩擦度就高，长久要成为世界最大的贸易国，主要因为在世界分工当中，你在中间，属于加工，是这样一个状况，这是一个问题。但这个问题是贸易摩擦的问题，不必然要用汇率来解决。大家看贸易摩擦的问题，常常是拿来说事的一个由头，这在国际贸易当中有很多这种情况。(2005-05-13 11:30:34)

　　[李扬]:概括一下，中国货币汇率制度面临巨大的局面，有几点可以说，要动，要变，而且要变机制，到时候变的话，大家要注意变的机制含义和变的评价含义是不一样的，变的机制是出发点，而变的基础是国内需要，而且国内准备好了，一定是这样的。

　　改变人民汇率机制，概括说这部分机制是哪部分构成的，一是资本项目管制，因为资本项目管制决定了外汇市场的供应和外汇市场的需求是否是自主的，由于资本项目管制，在市场上形成的供应是受约束的。其实我们的外汇市场非常的发达，非常的市场化，最主要是后面管的，这说明资本项目管制之严。大家要注意资本项目所有管制，时紧时松，而且步伐非常的快。(2005-05-13 11:33:06)

　　[李扬]:有些事情媒体不太注意，人民币可兑换，至少机制已经形成了，比如CEPA以后，香港银行可以吸收人民币存款，通过一个机构可以清算，再加上庞大的其他市场可以自由兑换，稍微有一点风声，说汇率有点动，就像媒体报道的那样，大量的资金云集在香港，实际上相差很大。去年我们运行民间卡可以到韩国、泰国刷卡，在这三个国家局部可兑换，这个措施已经走得非常的远。返过来说，因为这一段时间货币可兑换的实践以及人民币在周边国家广泛的使用，使得汇率以后调整的震动大大的减轻了，只要风吹草动就动，再有点风吹草动就再动，折腾来折腾去，真是动的时候可能又没有那么大。回想一下，一个重大的制度变化和调整就是通过这样的过程完成的。(2005-05-13 11:36:49)

　　[李扬]:第二，汇率市场化，当汇率有更为弹性的时候，当局应该有手段调控它，因为这时候不能用行政手段，因为汇率涉及到国际关系，不能你说了算，必须用市场化接受的手段。

　　第三，加快利率市场化改革。商业银行是外汇市场的主要参与者，需要一个正确的理念，一个很好的财务基础，当然在这里面一定是利率是永远市场决定。要升华金融市场改革，建立有效的外汇市场，还会推出期货。人民银行在民间银行市场，远期利率一定要，否则无法防范风险，同样也是中国一个问题，远期利率应该有一些配套改革，像企业债支付等在市场当中形成，没有办法形成，在央行自己能够控制的民间银行市场推出远期利率。所有这些措施，事实上只是提供汇率弹性化的技术，有些是制度改革，实际上是完善技术改革。还有就是完善金融监管的框架，要具有熟练的干预市场能力。(2005-05-13 11:37:37)

　　[李扬]:归纳一下，关于货币制度，两个目标，我前面已经讲了很多共识，不同点不多，主要是看条件，现在看制度条件不完全完备，技术条件逐渐完备；再有就是现在非常强的投机的气氛。可能的几种选择就是改变评价，一次性改变评价，然后继续盯住，扩大浮动幅度，伺机而动，改变盯住的目标，可能解决中国对外贸易的结果性不平衡问题，人民币同时对所有货币实行浮动，媒体不经意说的是改变评价，这是舍本逐末，中国实际上要改变的是机制，在这个情况下改变浮动和盯住，这样制度变革的含义更浓一些。(2005-05-13 11:42:48)

　　[李扬]:第三汇报的是资产证券化。当局宣布以后有很多媒体问我，普通投资者能否买到等等，有很多问题，给我一个感觉，大家对这个事情的理解程度很差。从开始动议到正式向国务院提出以及到国务院同意是七年，研究不止是七年。有多少人知道叫资产证券化？这是很悲观的。我在这里把基本的看法跟大家交流一下。

　　什么叫资产证券化，有两部分东西。它是很复杂的一个新的结构性融资，而且最后涉及到大量的制度。我看审批的文件，实际上是把它当做工具批的，实际最后是制度。第二点，资产证券和抵押贷款证券是在美国法律环境产生的，因此从本质来说，对于实行美国法律不相同的国家不太容易做，在研究的时候我们痛切感受到这样。(2005-05-13 11:44:12)

　　[李扬]:因此在法律框架下，ABS和MBS，是在美国的法律环境中发展起来是无法做成的。所以要发展批评贷款政权，就必须有所规定和有所借用。我们看到韩国其他一些国家，也属于和大陆法系是一样的，为了发展ABS和MBS，法律制度都经过了很大修改，因为制度体系不同，想变的话很难，相关做修改的话涉及到好几十种法，是不可能的。如果要做的话，专门立一个法，涉及这个问题按这个法作。在去年报告里提供了两篇，一个是韩国的情况，一是针对韩国情况做的分析，今年依然是我们的研究内容之一。(2005-05-13 11:46:29)

　　[李扬]:我们觉得在规范和保护ABS专门立法没有出现之前，可以过渡性安排一些一些信托方式，但对于信托交易等这些问题还没有破题，这是一个很大的问题。如果再过七年，如果大家都在的话，可能还是谈这个问题，对于改革和创新不可能一步到位，需要采取过渡性做法，特别需要的是这些过渡性做法不应该构成规范性做法的障碍。

　　推动资产证券化的目的和意义，我罗列了一下，通知里也有，就不细说了。

　　资产证券化的条件，非常严格，一是基础资产未来现金流的可预测性，这是完全可以做到，在抵押贷款，开行用的是高收入贷款，有些比较严格，但当它作为另外一种债券基础的时候，标准化的问题，信息揭示程度的问题，还不一样。不同的资产，信息揭示的程度不太一样。抵押贷款，我们研究的问题就知道了，现在不是要买吗，现在每一笔按揭的合约都不一样，合约也没有明确规定能不能被贷款方转移，于是要重新签约，重新签约就要有成本，其实很多事是非常细的，细就细到制度上了。(2005-05-13 11:47:01)

　　[李扬]:第二是资产综合和债券的有限追索。比如是开行的代表，如果开行出了什么事，要清算这笔资金，困难度非常大。

　　第三是真实出售。至少法律出售出去了，英美法可以做到真实出售，在大陆法系做不到。

　　第四是破产隔离。第五是信用增级。第六是税收中性。

　　关于进一步的发展，目前实行资产证券化，基本出发点还在于推出一种新的金融产品。而且，由于存在法律的障碍，这种试点较难大规模展开。

　　第二，需要制定适合资产证券化的专门法律法规，还要为这个不懈进行努力。

　　第三，我们想强调的就是从别国经验来看，资产证券化，特别是抵押贷款证券化，目的是建立一个制度，既然是制度，就包括产品，包括市场，包括机构，包括调控的一些机制。我说的四个要素，这四个要素只是推出了产品，比如说我们强烈支持由开行国家系统背景的机构单独成立专门运营证券化资产的二级市场，如果没有这个，仅仅是停留在推出一个产品来说的话，力度就特别大。 (2005-05-13 11:50:40)

　　[李扬]:第四，关于资本充足率监管和法定准备金率管制的问题。

　　这个问题去年比较明显，今后会越来越明显，而且会越来越从整体影响到货币政策，我们首先回顾全球的情况，全球资本率监管和法定准备金率管制是持抵消的。1988年第一个巴塞尔协议公诸于世，被大家接受，一些发达国家降低法定存款准备金。

　　资本充足率监管和法定准备金率的实施两者有一些关系，并不是时间的巧合，有两个制度，一个存款的制度和资本金制度在功能上有一些障碍，会约束资本金监管以及覆盖存款准备金的功能，里面有文章，就不细说了。(2005-05-13 11:52:58)

　　[李扬]:中国为什么要提出，而且引起大家的注意，因为中国也出现了替代，中国出现的是相反替代，体现在04年准备金制度上。当时央行的阐述就是在资本充足率监管没有有效发挥作用的条件下，货币当局希望通过存款准备金的差别化来替代资本金的矫正功能，从而实现这种目的。我们说了世界各国用资本充足率来覆盖存款准备金制度，是它的货币政策功能。而中国用存款准备金来替代充足率，而且当时成立了民间存款条例。不管怎么说，应该承认而且应该肯定推行差别存款准备金的条例是中国的创举，充分体现中国当局利用国际经验过程当中的一些智慧和灵活性，但确实存在一些缺陷。(2005-05-13 11:54:32)

　　[李扬]:第一是功能，我们搞了一些事情，功能不对就不要搞，这是一个效果问题；第二是既然国际趋势是它来覆盖它，我们现在没有办法，先用它来替代它，返过来替代，就要有一个约束的安排。什么情况下该取消了，然后过渡到资本充足率来管。即使找到一个新的原则，资本充足率征管可以及时矫正，而准备金制度必须统一，因为是宏观政策，而这是微观的，两者不一样。

　　法定准备金制度的发展有一个从产生到发展到兴盛，然后到衰微的两个阶段，从法定准备金变为一个法律，然后中央银行建立以后，中央银行把它拿在自己手里，作为货币准备金的功能，但90年代以后情况发生了变化，美国实行谨慎有序的调控，实行加息，三个月一次，三个月一次，谨慎有序，所谓谨慎有序就是不希望冲击，而准备金冲击太大。欧央行也是这样，为了稳定流动性，而一些通货膨胀的一些国家就索性取消了这个。(2005-05-13 11:56:53)

　　[李扬]:法定准备金制度衰落的原因有三个，第一是货币政策操作的格局变化，基本方向就是从货币主义转向了格林斯潘主义，但总的是用负利率进行调节。我们知道法定准备金直接影响是供应，间接的影响是利率。

　　第二是对货币政策的理念问题，过去货币政策强调出其不意，强调秘密的进行，一下子宣布之后爆炸性的结果，最后结果是货币幻觉。而现在经过理性预期革命之后，一张嘴就知道你说什么，而且效果是什么，都经过学习，都是博士、硕士，都知道效果。在这种情况下，你不要搞出其不意了，好好商量，我们有一篇文章讲到所谓恢复货币中性，什么意思呢？货币当然想我一说话，天崩地裂，惊天动地，但问题是做不到这样，所以要逐步的释放。这么大水平的调整，对整个金融影响不大，不断的说，而且要告诉你，有一个预期的话，就比较好办了。

　　第三就是银行监管的发展。我们最近有几篇关于美国利率政策的评价。(2005-05-13 11:59:49)

　　[李扬]:第四是银行监管的新发展，巴塞尔协议一开始比较谨慎，后来发现真实施的时候是货币政策效应，比如说准备8%，香港把资本充足率提高到12%。银行资本监管有货币政策的功能，列举了五方面，就不多说了， 要求办银行的人自己掏钱，存款金准备制度，用居民的存款保护居民，现在我就不一样了，要用你的钱保护你。监管的力度非常不一样，过去是冒险，反对存款金准备制度，而这是你自己掏钱。第二是最大好处不只是一个利，还有风险，还有资产分类，分类不同的拨备，因此有非常强的宏观调控。这是一些研究，一些研究者对美国、日本和其他国家的研究显示，实施资本充足率有紧缩效果，大家预先要准备研究。(2005-05-13 12:02:20)

　　[李扬]:初步结论有几个要点：一是当局已经知道了，吴晓灵年初就说过，要实现2.5亿的贷款，要增加二万五千亿的资本金，否则不合法。资本充足率监管是更强的一个东西。

　　第二，从去年开始，银行在调整总的贷款规模，同时贷款的结构也有巨大的调整，这个调整不是货币政策引导，是资本充足率监管内部的东西，比如总量有比例，结构，因为不同贷款有不同风险权重，所有有不同的拨备，如果拨备高就不贷，转向拨备比较少的贷款，就产生结构性的调整，这些东西都是货币政策做不到的。所以我们结论就是资本充足率框架的引入已经逐步实施。大家知道07年完全实施资本充足率监管，非常深刻的引起了监管和货币政策的矛盾以及他们协调的问题。这个问题已经看到了，今后会越来越多，因此现在应当有很好的协调和框架，否则的话，今后经济在宏观调控方面会有问题的。

　　由于时间的关系，就讲到这里，谢谢各位。不久我们还有中国金融法制报告的首发。2005-05-13 12:03:32)

　　[干海燕]:非常感谢李扬所长精彩的演讲。

　　今天从周行长演讲开始，从宏观最后到报告。李扬所长精彩的解说以及到微观，同时又从高层领导到具体的研究人员的由浅入深的分析，对整个金融发展的报告有一个非常清晰概括的了解，同时李扬所长给我们做的报告是一个非常强的学习性研究报告，大家可能也有很多收获，现在我宣布这次《中国金融发展报告：2005》发布会到此结束，谢谢大家出席。(2005-05-13 12:05:35)

　　[中国网]:直播到此结束，谢谢关注。(2005-05-13 12:07:56)

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