《环球》杂志：股权分置如此运算必将无解？

　　5月9日，股权分置开始试点。当日沪市行情回到了1999年；深市反响更为强烈，竟然上演了一幕“九年一梦”大轮回。到5月12日，沪市大盘指数更一度跌穿1100点关口，着实让数以亿计的股民过了一把“游魂惊梦”的瘾！

　　股权分置一直被认为是中国股市长期低靡的痼疾所在，一些舆论甚至认为解决这个问题才是挽救中国股市的唯一途径。按这种说法，这一问题的解决，对股市应该是极大的利好

。可市场为什么偏偏不认账呢？

　　“大股东方案”和“股民预期”不符

　　自证监会发布股权分置改革试点的通知以来，试点方案受到了各方的密切关注。尤其是流通股的中小股东，心里早已设计好了一套理想方案。由于试点公司公布的方案与其预期相违甚多，中小股东们都大失所望。

　　在分析这一情况的时候，北京证券的证券分析师张九辉对《环球》杂志记者说，“根据三一重工的方案，除权之后股价为12.42元，非流通股占比由75%变为67.5%。清华同方，除权之后每股收益率由原来的0.202元降为0.137元，每股股价将由停牌前的 8.70元降至5.9元，非流通股占比由原来的52.48%降至35.58%。紫江，除权后股价由现在的2.78元降至2.15元，非流通股占比由原来的58.47%降至46.02%。金牛股份现行股价为8.71元，除权后股价为6.96元，非流通股占比由原来的66.10%变为57.63%(假设可转债全部转股)。应该说，这样的结果和中小股民的愿望之间还是有很大差距的。”

　　张九辉他认为，是价值评估导致的市场恐慌。4月12日，股指一度跌穿1100点关口，但深市有3家涨停，沪市也有390只上涨，7家涨停，紫江和清华同方就在其中，另外还有一批备选“试点”股票也在其内。这说明，投资人对试点带来的“投资机会”还是比较赞同的，但对大盘的担心尤其是对众多垃圾股的忧虑也加剧了。

　　市场在“预期”什么？

　　既然大股东方案和市场预期之间有一定的差距，那么市场到底想要些什么呢？

　　国务院研发中心金融所范建军研究员对《环球》杂志记者说：“根据我们的研究，如果从市场角度出发，最可行的方案应该是先规定流通股对非流通股100%含权，(相当于将所有非流通股按比例“配送”给流通股股东，但并不马上对含权流通股进行除权)，然后，发布全流通方案，让包括非流通股东在内的所有投资者在规定时期内对含权流通股在二级市场进行竞价，竞价结束后，再将含权流通股的溢价部分通过折股方式返还给非流通股股东。”

　　范建军认为，虽然这是一个比较激进的方案，但它建立在市场竞价的基础之上的，因而比较公平地解决了非流通股的定价难题，而且简单易行，几乎适用于所有上市公司，能从根本上扭转投资者大量逃离、股指单边下泻的不利局面，并能保证在非常短的时间内(最多3个月)彻底解决股市的全流通问题。

　　范建军对《环球》杂志记者说：“当然，该方案也有明显的缺陷，它会给非流通股股东造成一定损失。模型计算表明，这种方案将大约造成非流通股损失30%左右的真实市值。但其获得的预期收益更大：单是印花税收入一项，中央政府在以后每年就可增收几百亿，如果再加上其他方面的税收和非税收益——如对股权融资环境的改善、对国有银行改革的支持，对国有企业改革的支持等等，可以说，收益无穷。如果按目前的方案来推进，完全解决问题可能要花20年时间，这和20以后再来解决的方案并没有本质的差别，中国经济的发展态势不可能允许股市改革花这么长时间。”

　　张九辉对《环球》杂志记者说，原来我们预计，在制定方案的时候，非流通股要向流通股以10送10的方案进行补偿。另外，按照一定价格(如资产净值)向流通股股东的配售方案也没有被采用。

　　社科院经济研究所袁钢明研究员对《环球》杂志记者说：“三家试点公司分别制定了“10送3派8”“10送2”和“10送2.56”的方案，都是股权上小把戏的故伎重施。表面上，大股东放弃了优惠股权，股权地位也相对微降，实际上其垄断地位根本没有改变。大股东垄断操纵市场的可能性仍然存在。四个试点公司即使总结出了一定的经验，其经验也没有任何意义，根本不具备推广价值。”

　　袁钢明认为，如果真的要通过改革股权分置问题使中国股市走出困境就必须要拿大的国有企业开刀，彻底改变其股本结构，削弱大股东的垄断地位，使其占股率慢慢缩小，最终实现大幅下降。这次的送股，除了清华同方之外，其余大股东占比都是小幅下降，根本起不到改变股本结构作用，所以市场不会认账。

　　北京证券的张九辉认为，按现有方法分散解决股权分置问题，可能会是一个非常漫长的过程。因为B股、H股以及垃圾股的情况和“试点股”都不一样。沪市1400只A股中的几百只垃圾股，实际上根本不适合用“补偿”的办法来解决股权分置的问题。按照它们目前股价来看，已经没办法补偿了；今后新老划断，新股发股时就实现全流通，再讲补偿将会更加困难。这些垃圾股，只能任其消亡。所以试点政策一出，大多数垃圾股疯狂下跌，直接影响到大盘的表现。

　　“试点原则”引来诸多异议

　　除了补偿方案外，一些基本的试点原则问题也颇受争议。

　　北京普纳天成理财咨询服务有限公司的理财师沈勇对《环球》杂志记者说：“对于试点方案的制定，证监会提倡上市公司自行设计、流通股股东分类表决的原则。这对中小流通股股东来说绝对不是什么利好。分类表决原则以超过投票人数的2/3为最低标准。以往，众多股票增发方案在征询意见的时候，参加投票的人数一般都在2%~3%左右，所占比重巨大的中小流通股股民是一团散沙，根本形不成一个集合意志。他们一般都不愿意去投票，也没有途径和时间。他们假如不认账，更多的人宁愿通过平仓来表决。一旦流通股中小股股东抛售股份，非流通股股东又伺机大量购进的话，市场很容易就会被非流通股股东所操纵。”

　　范建军明确地向《环球》杂志记者表示，“证券法规定同股同权。分类表决明显与此精神不符，是有缺陷的，是违反证券法的。在国外没有这样的先例。这种表决制度看似维护了中小流通股股东的利益，但在实际操作过程中，非流通股股东完全可以把自己装扮成流通股股东，并以流通股股东的身份参与分类投票，最终会损害中小流通股股东的利益。”

　　范建军认为，解决中小股东行使权利问题有效办法是，建立中小股东行使权利的市场委托机制(如投资经纪人制度)，通过投资经纪人(如基金公司、经纪人公司)来集合中小股东的意志，而不应该寄希望于中小股民主动实现集合意志。此外，由居于控股地位的非流通股股东来牵头制定全流通方案的做法有很大缺陷，因为这样的方案根本无法保证分散的流通股股东的利益。由管理层出面来规定一个最低的补偿比例似乎更为合理。

　　根据证监会通知规定，非流通股在试点之后的一年之内仍然不能上市交易，第二年最高交易额为5%。对此，很多分析人士都发出质问：这样的解决办法意义何在？按此计算下去，也许要等20年之后才能实现全流通。更有专家毫不避讳地指出，“可以看出，政策面对市场充满了不信任。”

　　范建军研究员还尖锐地指出，搞这样的试点，光靠证监会一个部门来推动根本无济于事。股权分置涉及到国有资产的增值、保值问题。如果作为国有资产的最终代表人——国务院——不出面协调，谁能决定需付出多大的代价和成本来实现全流通？

　　试点“时机”秘不可辨

　　市场的焦点不但集中在试点方案上，就连试点的时机也遭到权威人士的质疑。

　　袁钢明教授就跟《环球》杂志记者透露了这样一些信息。他说：“这次试点政策出台的背景确实有问题。宝钢的增发方案去年就已经制定了，但是一直都没有推出。但是，上月底却要顶住重重压力和盘托出。而紧跟其后的就是试点政策的出台。是不是有意这样的安排？520亿的融资额，对市场来说，压力确实太大了。假如没有宝钢的增发，整个市场的指数一定会朝上运行。市场很明显是想先为宝钢服务，然后再利用股权分置改革试点这样的利好来做一个股指上扬的对冲。由此看来，股权分置试点改革完全服务于大型国有企业的融资需求。股权分置应该是在市场不发生下跌的时机推出最为合适，但是这次下跌就明显破坏了我们的总体构想。”袁钢明教授说。

　　为此，众多专家对于这种看法发表了更深层次的思考。

　　范建军博士认为，中国股市之所以没有投资价值，其根本原因就在于股权分置。由于国有股和法人股不能流通，客观上造成了股票发行的高溢价(圈钱特征)和投资者预期的不确定(投机特征)。当然，股权分置问题并不代表目前股市所存在问题的全部，但是，如果股权分置问题不解决，那么其他一切为改进股市状况的努力都将是徒劳的。目前我国许多领域的改革都卡在股市上了。银行要改制，缺少资本金；中小企业要发展缺少资本金；国有企业要发展，也得上市融资；社保基金、保险基金更要实现增值保值。如果不着手建立一个有效的市场，那么其他领域的问题会越积越多。

　　针对《环球》杂志记者类似的提问，北京大学经济学院副院长兼云南大学副校长曹和平教授更是明确强调，“最关键的一点，我们国家对股市的功能定位应该转变。这个市场应该是以投资者为主体的投资市场，而不是以国有大企业融资为主的市场。如果这个观念不变的话，中国股市在未来仍将摆脱不掉政策市的阴影。”

　　救市“根源”另有分析

　　袁钢明研究员更是一针见血地对《环球》杂志记者说：“实际上，中国股市最根本的问题并不是股权分置问题，而是上市公司股本结构的治理问题。这一问题直接决定股市是否会被庄家操纵。要治理上市公司的股本结构，就是要削弱大股东控制股权的绝对垄断地位。只有上市公司的股本结构改善了，其股东大会在制定政策等方面的利益出发点和方法措施才会有所转变，从而改变一股独大、大股东占款、大股东操纵市场等一系列问题。如果不改变股本结构，而想通过解决股权分置来挽救股市，尽管大股东有所让步，中小股民也得到了一些补偿。但由于总股本的增加以及复牌后除权的必然，流通股中小股东在得到补偿之后将马上套现，股价还会再跌。如果有新股民入场，未来还将是中小股民之间轮流为大股东埋单。流通股中小股民好像是尝到了一点甜头，其实只能是找到一点感觉而已，没有更多的实际利益。”

　　“股权分置问题根本不是中国股市长期低靡的最主要原因。”曹和平教授斩钉截铁地对《环球》杂志记者说，“股市从最根本的意义上说是市场，而不是所有权制度的集合体。股权分置问题的解决仅仅是解决股市存在的制度前提，而不是市场本身。根据经济学原理，市场繁荣的基本是产品要丰富。这就好比一个超级市场，如果它的产品琳琅满目，去购买的人自然会很多；如果市场很大，却只卖苹果一种产品，那它很可能是一个一级批发市场，而不是家乐富超市。根据这一原理，我国股票市场不应该单一地是一级发行市场，仅仅为发行企业进行融资。它更应该是一个为投资人提供多项选择的投资产品的超市。在我国，股民拿着钱到股市去投资，可供选择的产品只有股票“现货”。资本市场意义上因风险变量存在而压低风险投资的衍生产品几乎不存在。投资人无法在资本市场上获得压低机会成本的规避途径，只能因风险太大、成本过高，而集体退出市场。我国资本市场交易规模的萎缩正是资本市场制度设计不完善的写照。换句话说，我们的证券市场是残缺的、非完整的市场，没有基于时间的期权交易及其他二级衍生金融产品供投资人来对冲风险。这才是我们的市场低靡的根本原因。要解决这个问题，不能仅仅进行类股权分置的所有权改革，还要进行股票市场产品设计和上市的制度改革。比如，尽快场推出股指期货和其他基于期货的期权、基于期权的利率风险防范产品——金融衍生产品。否则，再完善的所有权维度的改革，还只是所有权的改革，那不是股票市场本身的改革。”《环球》杂志记者/裴少铭

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