清华大学经管学院国际贸易与金融系副主任朱武祥
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[提要] 股市中投机因素不可能没有，股权制度改革和货币升值都可以是市场启动的诱因，但市场能不能起来的关键是上市公司业绩能不能持续。目前上市公司整体经营规模增长放缓，利润下降，股权分置改革后可以通过改进上市评价标准和私募选拔来增强上市公司质量。如果以股权分置改革为契机改进上市公司质量，一个可持续繁荣的资本市场才可以期待……
这一轮股市的表现大家都很兴奋，股权制度改革和货币升值都可以是市场启动的诱因，但一个市场的长期繁荣有赖于公司的赢利能力和投资价值，判断市场能不能起来的关键是上市公司业绩能不能持续。
从上市公司的业绩来看的话，其实整体的经营规模是放缓的，营业的利润是下降的，比如说第一名的中石化的利润占了市场全部利润总额的四分之一，他资产只占10.2%，他的利润占了24.5%，前五名的企业利润占了利润总额的47%，前五十名占了利润总额的77.41%。这个说明我们其余一千多家上市公司经营业绩就有待改进了。
我们讲上市公司质量包括两个概念，一个是所在行业有非常客观市场规模与成长空间；二是企业具有成长能力，能够抓住这个市场机会。股市本身的投机因素是很现实的，也不可能没有投机，对公司质量来说关键是企业能不能可持续增长。应该看到这个市场的上市公司在极大的约束条件下，不少企业表现出了非常好的增长能力。股市本身培养的企业就类似奥运会比赛一样，应该经过层层选拔进入最终状态。我们看到最近的业绩上涨，除了一些少数企业以外公司质量并没有明显的改变，原来一些优势的企业业绩都在下降，这是很正常的企业竞争格局的应变，必然会经历这个过程。
我们以前上市的公司里面，总体规模是比较偏低的，销售在十亿元以下的公司20001年有996家现在还有725家，这个总体规模与可持续成长能力总体来说还是比较差。我分析的原因就是以前的公司在股权分置情况下管制非常多，当时是以企业改制的模式来选拔各地的企业。股权分置解决以后要怎么解决上市公司质量评价体系，包括形成比较好的重组并购机制？如果股权分置改革以后要想增强上市公司的质量或者可持续增长的能力，可以从两方面改造，一个是企业评价标准的改造。以前是改制上市，有五六十个百货上市公司，都是以一个点完成上市的。西单、王府井以前就是一个百货大楼，从来没有开过分店。现在大量的百货大楼开始做多元化，经过多少年了就根本没有能力抓住这点。因为这些企业上市以前就一个店，没有搞过七八个店，一旦上市以后也没有这种管理能力。这是我们在股权分置情况下改制上市模式存在的弊端。
另一个是有些企业上市改制上市而不是私募上市，企业改制上市不是市场选拔的结果。这样上市的企业都是原来经营效益好的企业，就是没有成长力，表现的能力不可能持续增长，如果百货大楼如果要私募上市的话有40%是根本不行的。所以原来改制上市没有资本市场选拔过程的公司中有很多不应该上市。比如高速公路和港口类，一个工程建设项目上市了，它一完工后就没有业务了。在我们国内原有的管理体制下都是这样单个上市，没有发展空间，不是靠当时的价格，就是靠阶段性的人数与门票收入，没有一种可持续商业模式的概念。在股权分置解决以后，我认为企业发行审核这一块，评价标准不应该由证监会审查，应该是由投资人选择。如果能够按照国外企业选拔流程的经验，有计划上市的企业都经过私募的严格选择，证明这个企业有正确可行的商业模式。我想这样选拔的企业应该可以比原来在改制上市条件下上市有更好的市场评价。
在股权改革分置以后，应该更加扩大开放，允许更多的境外投资者进来。我们原来的股票市场上股民投资者到了一千七八千点的时候反而承受力差了，股市发展了，这个市场承受力反而差了。所以我觉得应该同时改造，增加境外投资者的评价力量，使这个评价更加多元化，这样我们发行审核的时候就可以直接市场化。上市公司融资这一块为什么不能市场化，主要是受市场承受力的约束。只有在中国有这样一个严格的约束，市场承受能力变成一个公司发行的重要因素。这导致很多企业没有钱，外商并购之所以那么多，是因为我们自己的资本市场没有能力提供足够的融资渠道。很多企业外商收购的并不是国内的热点行业，在他看来这个行业是低估，同时看到国内同行业有三百多企业都没有钱来收购，所以他就收购过来。我们说他低价收购是因为我们在这方面没有收购竞争也就没有谈判能力。所以如果在公司评价方面能够更加市场化一些，同时在投资这一块能够增加一些有评价能力的，要让公司源源不断的选拔，一开始就是融资扩张并购，包括引入退市机制。这几年市场政策证明了改革以后对改变市场评价理念有积极作用，如果发展这么有竞争力的企业由于受融资约束最后垮台我觉得是很可惜的事情。股权分置以后，在公司质量和投资渠道方面应该有一定的改观，应该开辟一些市场定价方式和加入私募过程，公司质量是融资的评价标准，而不是是说现在这样主要考虑市场承受能力问题。这样让一些优质企业受到合格投资者的评价，同时也不会危害到现有投资者的利益，这是市场可持续发展的基础。
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