吴向宏“当前中国股市与中国经济”实录

　　岭南大讲坛•公众论坛

　　时 间：7月28日星期六上午10：00-12：00

　　主 题：当前股市与中国经济

　　主 办：中共广东省委宣传部、广东省社会科学界联合会

　　承 办：南方都市报

　　协 办：广东人文学会、广东省科技图书馆、广州市越秀区图书馆

　　主讲嘉宾：吴向宏

　　主持人：何雪峰

　　地 址：广州市先烈中路100号广东省科技图书馆报告厅

　　主题简介：

　　六月以来，中国股市进入了震荡期，“泡沫论”令“长期牛市”期待中的万千股民惶惶不安，中国股市有没有泡沫？投资的风险在哪里？政策环境有何欠缺？个体投资人该如何把握机会？

　　主持人：各位广州的市民朋友、各位南方都市报的读者朋友，大家上午好！我是今天的主持人，今天非常荣幸请到南都时评非常受欢迎的专栏作家吴向宏博士作客公众论坛，就当前的股市和中国的经济做一场演讲。

　　吴老师和我们是长期的合作伙伴，是非常好的一个专栏作者，吴老师在读者中也是非常受欢迎，有非常多的FANS，我知道在南方都市报的内部也有很多吴老师的FANS。吴老师以他经济人的视角，面对纷繁复杂的社会现象，从而发现其中掩藏的种种经济学常识。在我和吴老师的合作中，有这样的一个印象，比如说这几年楼市的飞涨，早在前年吴老师就写过一篇文章，对于楼市的飞涨，老百姓都说政府会去调控的，但是政府调控的手段是什么呢？就是加税，你这个房产要加营业税、要加所得税，还有很多人在呼吁对第二套房子要加物业税，以为这样可以打压房市。我记得前年吴向宏在文章中就指出，从长期的结果来看加税只能使成本更高，推动价格的上涨，他打了一个简单的比喻，如果我们对餐饮业加征营业税的话，第二天你去吃饭，菜的价格只能更贵。这是非常简单的经济学常识，两年的时间过去了，在政府的加税

宏观调控下楼市越来越高，只是政府收的税越来越多了。

　　吴老师以这种清晰的经济人视角，为我们剖析其中很简单，但是又被某些被屏蔽的经济学视角。吴老师在那篇文章中提出了一些观点，跟今天的演讲也有一些关系，比如说征税是一种公器，公器要慎用，政府在宏观调控时有没有慎用这种公器呢，事实上没有，比如说股市高了加一点印花税等。对于当前的股市何去何从，当前的股市和中国的经济有什么样的关系，下面把时间交给吴向宏博士。大家欢迎。

　　吴向宏：非常高兴今天有机会到这里跟大家交流，谢谢南方都市报提供这样的一个机会，谢谢主持人刚才的介绍，也谢谢张超等一帮南方都市报的工作人员这几年做的筹备，也感谢各位的到会。我今天其实也是很紧张的，紧张在哪里呢？刚才主持人讲的时候没有提我的背景，其实我是一个商人，一个不成功的商人，做生意的。我主要的业务是在投融资行业，我不做二级市场、不做证券的。作为一个商人，我主要做中美之间的业务。有一个英文词，可以翻译为教学性的面试，也可以理解为在沙发上面试，这个词是从好莱坞来的，导演要面试演员时出来的。好莱坞还有一些人写了一些剧本，梦想这些剧本可以被大导演看重，所以他们整天拿着剧本在大导演出没的地方，找这些大导演看这些剧本，但是导演很忙，不理他们，他们就守在电梯口，看到导演来了就马上跟着进去，所以有一个电梯里的演讲，假设这个楼有十层吧，你要把你的剧本讲清楚，说服导演拍这个片子，说服制片人给你投资。后来这个词广泛的使用在商业里，形容说一个东西要简明扼要，你的客户时间可能非常宝贵，没有时间听你在这里胡扯八道。

　　我做电梯演讲还可以，但是今天的这个演讲有一个多小时，所以我很紧张。一个我不习惯讲这么长的时间，可能大家注意到我现在的讲话有一点有气无力，不是我没有吃早饭，而是因为我怕讲到中间嗓子哑了，还有我这个演讲的中间会不停的喝水。另外这么长的时间，我害怕把大家说睡着了，在场有很多记者，我害怕他们把读者睡觉的样子拍下来，说吴向宏把听众都说睡着了。所以我来的时候我有了一个决定，看底下有谁想睡觉，我就暂停一下，上一下厕所，让你们醒过来。总之，今天对我是一个挑战。

　　今天是一个非常严肃的话题，我不知道在座有没有股民，根据中国炒股的热度，在座没有股民我会感觉很奇怪，有多少我不好估计，但是对股民来说，股市的问题是关系到大家切身利益。我是不做证券的，我没有证券业的从业资格，所以我不能在这里给大家评价股票，我也不能给大家推荐股票，因为推荐股票不是我的专业，而且如果不收钱我觉得很亏，如果收钱我是非法行为，要坐牢的。我害怕大家会失望，听你讲了半天的讲话，也没有给什么投资意见啊，但是古人说授人以鱼不如授人以鱼，告诉大家一些对股市观察和分析的方法，这个我还是比较有把握的，我虽然不炒中国股市，但是我们说的公开资本市场，也算是跟了这么多年，还是有一些心得，跟大家分享一下。

　　当前中国股市和中国经济，我想分为三个问题来说。第一个问题，也是大家非常关心的，上个星期股市又涨了，股民们可能有两种心情，一种是觉得幸福来的如此突然，股票突然就上去了，前段时间还不知道熊市会持续多久，突然就牛市了，一种是不知道这种牛市会持续多久。我可以在这里负责任的告诉大家，对于任何一个健康发展的经济体，股市从长期来说都是一个最好的投资之一，永远比你持有现金、定期存款、买基金好，十年、二十年、五十年这是肯定的，你看世界各国只要经济没有出现问题的国家，长期健康发展的，肯定都是好的。但是如果大家，比如说老年人，有急用钱的地方，不要把钱全部放在股市里，但是如果是年轻人，可以把百分之七八十的钱放在股市里，因为你可以等二十年、三十年。

　　在股市里投资长期看是没有问题的，但是问题在于你不知道什么时候进入股市是好的时机，任何时候进股市都会有一个担心，我会不会在股市的泡沫时期进入，进入的时候股价已经非常高了，我买了非常贵的股票，这样的话不但长期没有什么收益，长期也会比较亏，因为你高位接盘。投资于股市，很重要的考量就是股市有没有泡沫，我今天讲的第一个问题，就是讲一讲当前争论很激烈的问题，中国股市有没有泡沫。

　　第二个问题，如果要看中国股市有没有泡沫，我在第一个问题里会分析一些情况，第二个问题会讲中国股市跟国际股市的比较。

　　第三个问题，当前中国经济背景下看中国股市。我希望通过这三个层次，帮助大家拓宽思路，将来你是业余爱好也好，你是自己去观察股市也好，你的思路会更开阔一些。希望对大家能有所启发。

　　先说第一个问题吧。

　　中国股市有没有泡沫？这个事情现在也炒的非常热，有人非常确定的说中国股市有泡沫，要打压等等，很多讲的这些人里，相当一部分是证券界的从业人士，我不是说他们的说法不对，但是作为从业人士有自己的职业道德，因为要对他的客户负责，要对所代表的证券公司负责，所以他讲的是一些结论性的东西，希望这个市场达到的效果性的东西，不一定会给你讲背后的道理。当然如果我是证券的从业人员，我也不愿意大家知道这个道理，就象魔术师不会告诉大家他是怎么变的魔术，如果告诉大家，他吃什么。

　　可能他讲的

天花乱坠，但是大家不知道背后的依据是什么。因为我不是证券界的从业人员，我没有这个约束，评价一个股市有没有泡沫，通常有什么依据。首先我们要搞清楚什么是泡沫？泡沫我自己给了一个定义，我想还是比较准确的，是指会猛烈的破裂的资产高估价格。首先是资产价格高估了，比实际应该有的价格高，这是第一个特点。第二个特点是会猛烈的破裂。牛市转熊市，你不能说前面的牛市是泡沫，因为这是正常的转折，只有一个猛烈的破裂，猛烈崩溃的牛市，才有可能说前面的牛市是泡沫。为什么牛转熊不是泡沫呢？因为可能情况变化了，本来经济很好，股市很好，后来经济差一点股市下来，这很正常，不能说前面有泡沫，前面没有泡沫，这是很正常的。比如说现在的电视机，去年的价格很高，今年生产电视机的厂家多了，涨价了，不能说去年的价格就有泡沫，去年就值这个钱啊，很正常。

　　现在对泡沫的定义，很多不清楚，比如说政府出台一个政策，牛市变成熊市，他就开始大讲泡沫要破裂，这怎么是泡沫呢？因为有新的情况，股市肯定要有调整，调整是正常的，调整之前的价格我也认为是正常的，不能说泡沫。泡沫通常是在一个东西触发之后，发生一个没有道理的严重大崩盘。在这个定义下可以想一想，现在讲有泡沫的人和讲没有泡沫的人，很多都是有一些论证。我现在来做一件事情吧。

　　首先我要批驳反方的观点，所有讲股市有泡沫的人，为什么说他们说中国股市有泡沫这个论据是站不住脚的呢？有泡沫的论据现在基本上有这么一些。第一个就是所谓的“搏傻理论”，说泡沫怎么来的呢？认为后面接手的人比我更傻，我知道这个股票高的已经离谱了，我是傻子，但是我坚信还有人比我更傻。那么这个有没有泡沫呢？有，但是从实践来看，一般是局部的泡沫。我举一个例子，前不久普洱茶有一个搏傻理论，一级经销商批来的价格是多少，他心里有数，然后卖出去，买这个茶叶的人也知道现在这个市场氛围，有人肯定还会愿意接盘，这就是搏傻，这个泡沫很容易破裂，一旦没有更多的傻瓜，就象普洱茶一样价格一下子就跌下来了。前不久证券市场也有一个著名的搏傻理论，权证已经是没有什么价值的东西，大家说我跟着在庄家后面，肯定还会有人接盘的，最后一批接了盘的人，肯定是亏钱的。还有传销，代替传销带有欺骗的性质了。

　　所有的搏傻都是一个局部的，甚至是在一个小范围内的，一个圈子里的人。你不能说都是傻子，谁比谁傻呢，现在有人制订政策，就把这个前提建立在大众很傻，经常有人发表文章说要教育投资人理性投资，你以为就是你理性吗？不一定，每个投资人都有自己理性的思考，只不过大家考虑问题的角度不一样。所以股市里有这么一批人，他是完全抱着搏傻理论来搏的，但是还有一些人是借钱来投资的，所以还是很谨慎的。所以用搏傻理论来解释股市泡沫，这是讲不通的，而且基本上世界上没有这个先例，说股市就是搏傻成长起来的，美国早期有，中国股市八十年代有，但是现在很多投资人经过切肤之痛，都知道股市会有跌的可能，那儿有那么多的傻瓜只相信股市涨不会跌，所以用搏傻理论来解释现在的股市有泡沫解释不通。

　　另外一个概念就是流动性过剩，钱太多了，一个是钱印太多了，另外就是人民币太便宜了，本来一个人民币值六个美元，本来可以换七个美元的，结果美国就用美元来换人民币，钱太多了，怎么办？放银行里？现在的利息也低啊，结果炒股、炒房，价格就起来了，引起了泡沫。但是这个解释也会有很大的问题，首先说股市有泡沫说是流动性过剩，这就是说银行可以控制，或者操纵，但是实际上银行有没有这个控制或者操纵能力呢？我们看这几次央行的加息，实际上没有多大的影响。另外还有人说是外汇进来，但是中国实际上货币政策还是相对比较独立的，如果全球流通性过剩，但是全球股市都涨的时候我们都跌，全球股市都跌的时候我们还涨呢，只有印花税那次基本上是一致的，其他时候我们都是基本相反的，好像跟全球流动性过剩没有什么关系吧。

　　还有一个问题你没有办法解释，中国流动性过剩早就存在了，前几年大家都说流动性过剩，前几年还熊市呢，为什么前几年股市没有起来呢，钱也多啊。还有产业性的泡沫。钱越来越多的时候，票拿在手里是会毛的，越来越不值钱，作为聪明人钱不会拿在手里，也不会存在银行里，因为存银行里钱会越来越少，买房子也好，投资股市也好，不管这个股市多疯狂，或者买房子，都比放在银行里好。所以股价的高估，完全是因为钱多了造成的，就不是泡沫，是很正常的，太正常了，就应该高，因为钱多了嘛。将来钱慢慢减少，股市可能会慢慢降下来，那不是泡沫，是一个很正常的现象，这也是没有办法去解释的。

　　这也和我们前面说的搏傻理论有一个回应，大家钱投入到股市，是一种傻瓜的心态吗？不是，很多人投资股市一点也不傻，实际上在钱太多的情况下，通货膨胀的情况下，流动性过剩的情况下，普通百姓不能办企业，也不能这样那样，我们还可以把钱放在海外，一般老百姓不行，那么钱多了怎么办？只有买房、投资股市，所以这是很理性、很聪明的行为。

　　钱多了应该是均匀的分布在各个行业，现在都跑到股市里，比如说

房价涨了，大家赚钱了把钱投资到股市里等等，实际上出台印花税政策，也是有这个方面的考虑，认为股市里的钱太多了，通过印花税把里面的钱抽走，不就没有泡沫了吗。但是这种说法其实也是有很大问题的，的确，现在钱是有向股市转移的趋势，但是转移多少是太多了，有人说现在市值已经接近居民存款了，这是很危险的。听起来很有道理，股市的市值已经接近居民存款，股市现在是四千亿美元，股市再翻一倍，还有那么多的钱进入股市吗？没有那么多的钱啊。说这个话的人，可能对股市的理解有偏差，股市市值不等于资金的投入，股市的市值假设是12万亿，不等于有12万亿的钱进入，也许是2万亿。也许有人说把非流通股刨掉，只说流通股，那也不是这样。现在股市一降就有专家说又有多少亿的财富在一夜蒸发掉，其实这是瞎说，实际上是有财富缩水，完全是虚拟的东西。股票涨到30块钱的，原来是10块钱，但是不等于他就投入了三倍的钱，所以即使下降10块钱，他还是赚了一倍的钱。

　　说它是虚拟财富，是很好的一个词，很通俗的词，但是作为投资人，我们是说股市的市值，是对未来财富的折现，折现是什么意思呢？我预期未来的财富会怎么样。比如说房贷，我预期未来二十年我可以赚二百万，我向银行贷款，我把未来二十年的东西，折算成我现在住房的房价。还有人说我工作换了，赚不了这么多钱，我住不了二百万的房子，我换一百五十万的房子，能不能说我现在的财富就是缩水50万了呢？根本不是这样的，你是向银行借钱，你是贷款，你的实际财富并没有缩小，只是对未来收入的预期下降了，你实际的财富，有人计算，也许你的实际财富还多了，你借银行的钱反而少了。

　　股市的市值是对未来收入的预期，当股市下跌的时候，说明大家对股市未来收入的预期调整了，或者说股市上涨时大家对未来收入的预期是上涨的，是建立在对未来预测的基础上。我们讲市值的话，你看美国的证券市场，光是纽约证交所就是25万亿，是美国一年国内生产总值的两倍。这么大的一个规模，也没有说它有泡沫，如果这样比较，中国股市还有很大的上升空间，不能说因为市值就认为它有泡沫。而且很重要的一点，既然市值是对未来预期的折现，就不能跟现在的居民存款是多少，或者占现在的GDP是多少，不一定有直接的关系。如果大家都觉得未来中国经济很好，股市的市值可以是现在GDP的多少倍，如果大家中国经济未来不行，可能股市只有现在GDP的几分之一，都是正常的。不能认为市值大，就认为资金链就要断裂，股市就有泡沫，股市要下跌等等。

　　还有一个问题，股市泡沫论不能解释资金转移的原因。你说股市泡沫，是因为大家把钱都弄到股市里，所以股市有泡沫，但是大家为什么把钱放在股市里？资金转移讲来讲去，你还只是一个现象的东西，不能说股市是有泡沫的。最后一点，也是论证股市泡沫最有力的，就是价值背离，中国股市的股票已经完全背离价值了，最常见的就是说市盈率，中国现在平均市盈率应该是45-50之间，可能再涨一涨就超过50了，有两种算法，比如说动态市盈率，我没有查过它是怎么计算的，还有前瞻市盈率。不管是哪一种吧，45-50的市盈率肯定是高的，如果跟国际上其他地方比，国际正常市场的市盈率一般在15-20之间。

　　有人根据这个说，中国股市起码高了两倍不止，你还说它没有泡沫，怎么可能呢？这个呢也不对，为什么说它不对？首先我想跟大家介绍一下所谓的市盈率，或者说价值投资的概念是怎么来的。价值投资的概念就是说股票不是纸，是钱，为什么购买股票，值钱啊，那它值什么钱啊，分红的一块，不分红的那一块，加起来的利润，都是买股票的人将来拥有的财富，就是钱。同样是钱，钱和钱永远是等值的，你不能说股票的红利就比你赚的工资的一块钱就更值钱，其实是一样的。股票有没有被高估，你就要用股票的股息来比较现在银行所谓无风险的收益率，比如说长期国债，长期国债的利率大概是多少，比如说5%，什么概念呢？就是你买一百块钱的国债，每年给你5块钱的利息，二十年以后就等于翻倍了，一百块钱你还是拿到了，然后二十年之后还有一百块钱的利息，这是一个简单的计算方法。如果你每年收5块钱，相当于二十年之后你赚一百块钱，这五块钱的利息二十年之内值一百块钱。

　　如果我是一个投资人，我现在就愿意花一百块钱，把每年五块钱买下来，因为二十年之后值一百块钱了。如果这样的话，现在每年五块钱利息的一个东西，在二十年之内能够带给我一百块钱的回报，所以我认为现在它值一百块钱。我再说一次，这是一个简单的计算方法，没有考虑利率的问题。这个市盈率就是一个20的概念，通常我们说市盈率20，就是这么来的，就是根据长期国债的利率来的。

　　两样东西，一个是股票，这个股票每年给我分红五块钱，另外是二十年期的国债，每年给我五块钱的利息。既然国债是值一百块钱的，那这个股票也应该值五块钱啊。根据国债的利息，国债基本上没有风险，股票还是有风险的，所以这个股票可能不止一百块钱，打一个八五折，就是85块钱。通常15-20的市盈率就是这么来的，价值投资人有各种各样的考虑，但是基本的概念就是这样，所谓的价值投资就是这样的，在各种各样的金融学的教科书上都是这样的，这不是很复杂的东西，而是很简单的东西。

　　如果这么来看的话，中国长期国债的利率差不多就是4%-5%，那市盈率也应该是在15-20之间，那股票的市盈率不是太高，岂不是有泡沫吗。但是股票是一个活的东西，不是死的东西，代表一个活的企业，这个企业是会随社会发展增长的，今年分红是五块钱，明年分红可能是七块钱，甚至是十块钱。如果企业一直保持增长，假设中国上市公司，今年上半年的统计，净利润增长是56%，反正是这样的概念。就算增长50%，如果说每增长一次，实际上市盈率就下来一截，如果说现在是50的市盈率，连续三年都能够有50%净利润的增长，三年之后市盈率就变成15了，那就一点也不高了。如果连续4年这样增长，这个股票就太便宜了。所以你说市盈率高就一定有泡沫吗？今年的数据支持这个增长啊，今年是56%的增长啊。所以即使价值分析，最硬的标准来说，你也不能百分之百的肯定中国股市有泡沫。

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