发起金融机构拯救运动

　　激进与渐进之争仍然只是表象，对周小川而言，最重要的是达到预期的市场目标。不仅他的学术著作体现了这一点，在外经贸部、人民银行、建设银行以及证监会历届任职上，也清楚地体现了这一点。

　　周小川使用过行政手腕，如强力推行过诸如注资金融机构的抢救运动，这种非常之事，正是为了避开中国金融机构全军覆没这一最大的陷阱。2001年，中国金融机构的不良贷款占总资产比例，官方表述是25%，国际评级机构的数据少则40%，多则在50%以上，中国的大型金融机构就技术上而言早已破产。

　　但这些国有大型金融机构破产是中国经济的灾难，如何解决这一问题，周小川再次成为先行者。1998年建设银行行长任内，周小川开始推动解决不良资产的改革，以剥离建设银行不良资产为目的而成立的信达

资产管理公司，是中国国有银行剥离不良资产的第一个试点。

　　在周小川的视野中，解决中国不良资产可利用的资源有下列几个，一是财政资源，动用财政收入补充国有银行资本金；二是市场资源，利用上市在市场上为国有银行补充资本，即所谓再注资；三是“在政治上十分危险”，即通过通货膨胀侵蚀银行负债方的利益，让储蓄者的银行存款贬值损害储户利益为银行减负。他提醒，不到万不得已，这不是一个好办法。

　　在实际操作过程中，三种方法全部用到，只不过前两种占的比重较大。周小川本人使用的是利用市场为国有银行再注资的办法，此后工商银行、农业银行等几大国有银行都走了这一条路。周小川模仿美国为处理储贷机构危机而建立起来的短期机构信达资产管理公司，后来陆续被其他三家国有商业银行效法，成立赫赫有名的四大资产管理公司。而中央政府也以成立汇金公司进行注资、发行低息特别国债等办法予以扶持，总数不下上万亿元人民币之巨。

　　经过注资、包装，06、07年的集中上市，除农行之外，其他大金融机构悉数上市。到今年上半年，13家在境内外上市的银行利润飙升57%，净利润1344亿元。而对应四大银行成立的四大资产管理公司也转型成为投资基金等公司，这成为周小川行政铁腕的一个成功丰碑。

　　推动银行业改革的“慢过程”

　　对于国有银行的这一场改革，尽管有些不同意见，比如改革成本由财政承担，汇金挪用外汇注资与直接增发人民币无异等，但平心而论，除非推倒重来，我们也找不到比现行模式更好的办法——隐性剥夺不会激起社会的强烈反弹，而金融机构度过险滩使全体国民躲过了金融危机的大动荡，如今居然挟人民币之利成为国际金融市场的并购者，其成本也许并不算太高。

　　周小川近日撰文表示，在果断处理危机的同时又不过度反应，是寻求微妙平衡的艺术。周小川认为，不应当拯救那些因自己因素而犯大错误的机构，以免产生道德风险。如果对实体经济和社会信心的影响确实太严重，有可能引发系统性连锁反应时，就要及时果断出手。这段话并不针对大型金融机构拯救运动，却贴切地反应出周小川始终如一的观念。

　　周小川也指出，看金融机构改革的“快过程”，力度是很大的：大型银行财务重组、公司化改制、股份化、发行上市，这些做得比较快，取得了效果。但公司治理、信贷文化、内控机制的建立和完善，是“慢过程”，你不能指望一天就有什么大变化，但也在逐步进展。这也许是激进者对渐进方式的妥协，也是市场派向现实的妥协之处。

　　也许正是认识到这一点，周小川一直以各种市场化的手段来救治金融机构，比如提倡混业经营，顶着巨大的压力为管理层持股与员工持股辩护。而周小川以前的战友、现任的建设银行董事长郭树清，就希望以管理层持股为突破口，整治内部治理结构。

　　实际上在周小川担任建行行长时，就曾努力推动人事管理方面的激励机制改革方案的出台，现在郭树清在完成周小川未竟的使命。

　　但这又是一个死结，而且难以回避以往国有股减持损民自肥的老路，连损投资者肥社保基金都折戟沉沙，银行持股自然是阻力重重，别说在市场，就是在道义的角度都引起巨大反弹。实际上，也没有一个市场国家会把公共财政大笔注资、在资本市场溢价圈钱的企业当作上好美餐，奉送给管理层。

　　此处触及周小川的一个命门，他希望彻底解决中国金融体系问题，让国有银行步入市场运作的良性轨道，而提出的方案却被质疑违反起码的市场公平交易规则和有损市场根基。虽然，周小川早在80年代就提出的金融混业经营的方案已经大力推行，可能发展成为主流模式取得成功，但其管理层持股等方案却难以获得各方首肯。

　　利率、汇率市场化改革：面临两难

　　对于利率市场化，周小川颇为自信，表示“利率改革的步子已经迈得很大，主体部分已市场化。银行间市场已没有任何利率管制。如果说利率市场化还有差距，无非是指对贷款利率还有下限，存款利率还有上限。……现在之所以保留对存贷款利率上下限的管理，正是为了防止出现财务软约束下不计成本的竞争，防止一些机构高息揽存。从企业角度看，真正声誉好、评级高的公司，可以通过其他方式，如公司债、短期融资券等筹资，其利率是市场化的”。

　　正因为对利率市场化的信心，周小川才对利率市场化的渐进十分有耐心：“利率市场化的推进是由改革现阶段的配套性决定的。利率市场化不能在周围部队没有跟上的情况下孤军突进。从改革的配套性看，利率市场化已经走得很快、很靠前了。”

　　而汇率市场化目前正处于起步的关键时刻，这是近两年全社会的重点议题，当然也是央行行长最关切的问题。

　　周小川屡次在公开场合对1994年的汇改表示赞许，甚至流露出沾沾自喜之态，认为正是94年以及以后的汇率改革保证了中国不被东亚金融危机击垮。1994年实行由钉住美元转而钉住一篮子货币、实行有浮动的汇率管理体制，时值周小川在中国银行副行长任上。

　　从1995年起周小川出任外管局局长，次年又被任命为中国人民银行副行长，主管外管局工作。这期间，人民币实现经常项目下可兑换，从1996年12月1日起中国成为IMF第八条款成员国，标志着中国人民币自由兑换迈出了坚实的第一步，度过1997年～1998年的亚洲金融危机。如此种种，汇率成为周小川心中解不开的情结。

　　但1994年、1996年显然都只是周小川汇改设想中的一小步，他多次强调，“我们将进一步推进改革，以形成更加适应市场供求变化、更为灵活的人民币汇率形成机制。这项改革是涉及多方面的系统工程，要综合考虑中国宏观经济运行、社会发展和国际收支的状况，考虑银行系统改革和其他方面改革的进展，还要考虑周边国家和地区以及世界经济和国际金融的因素，要从多方面采取措施，稳步推进这项改革。”

　　周小川一直强调汇率改革的主动权，但汇率市场化的信念却从未动摇过，他曾扼要但却非常准确地谈论过这个信念：货币自由则优，不自由则劣，货币不自由表明当局信心不足。这是周小川在货币自由兑换方面最明确的表态。

　　但他同时处于两难之中，表示“人民币完全可兑换好不好，资本市场完全对外开放好不好？对此不能轻易下结论”，当然，一个汇率市场派人士的短暂犹豫绝不代表对市场失去信心，而只表示对于如何以最小的成本达到市场化的目标心中没底。

　　在最近关于汇率的大争论中，周小川重新亮明观点，防范和应对危机要求提高对本国货币、市场和对中央银行的信心。保持币值稳定，实行灵活的汇率，保持本国货币兑换上的信心，提高经济应对各种冲击的适应性。市场之里尽露无遗，这是周小川无法更改的信念。

　　流动性过剩困境

　　1994年的实行有管理的浮动汇率机制，浮动是表，管理是实质。虽然解决了外汇不足、出口竞争力增强等问题，同时带来了另一问题，即人民币基础货币发行被牢牢绑在美元这架战车上，随着外汇的增加，央行不得不增加基础货币的发行，完全失去了货币政策的主导权，以此为标志，中国的经济也围绕着出口经济与投资经济而转。

　　按理，随着经济的发展，中国的根本性的货币政策也应该随之调整，但经济一旦患上路径依赖症，整体经济的格局由此打造，岂是那么容易转变的？

　　在1997年外汇储备到达1000亿美元时，周小川表示“我国补充储备不足的目标已经实现，可不刻意追求外汇储备的增长”，等到了10000美元亿时，大喊“已经够了”。但市场有自己的逻辑，即便央行行长也无法阻挡这种逻辑发生效用。

　　随后无法抑制的流动性过剩，以及资产泡沫的浓烈气息让人闻到了中国经济中深度陷阱的不良气息。央行在2003年最早警示房地产泡沫的风险，绝对不是因为预测准确，而是对于货币与泡沫的生成机制心里有数。

　　汇率必改，央行对此没有动摇，关键在企业的承受力。在一次公开会议上，央行副行长吴晓灵向在座的企业家们焦急喊话：“对于人民币汇率制度的改革,你们到底准备得如何了？”

　　周小川在胡晓炼履新外管局局长时，同样叮嘱，“希望外管局领导班子认真总结1994年以来深化外汇管理体制改革所取得的经验，加快外汇管理体制改革，在国家整体的改革开放中不拖后腿。”近期境内资金大笔出行海外，而外管局出面推行的港股直通车，将央行希望从汇率制造的流动性过剩的陷阱中解套的焦虑心态显露无疑。

　　圈圈中的改革

　　央行的货币政策遭遇双重掣肘，一是美联储的政策，二是国内的行政。周小川的汇率与利率市场化改革都遭到了利益的杯葛，与行政权力对央行独立性的挑战。常常有人把周小川比作格林斯潘，周小川与格林斯潘有着天壤之别，在央行从计划经济下的财政部出纳身份脱胎未远时，他的一切货币政策只能随着宏观调控的指挥棒起舞。

　　汇率改革伤筋动骨，绝非旦夕间可成，经济久烧不退，行政督导的大棒已经迎面而来，从紧的货币政策这一基调通过种种高层会议向外释放，而各种窗口指导对银行信贷的具体干预也纷至沓来，甚至到设定某个城市提取一定现金金融上限的可笑地步。

　　这一结果也许是周小川不愿意看到，却是不得不品尝的苦果。渐进式的改革是填平一个陷阱之后生成另一个陷阱，只要陷阱一个比一个浅就是改革的成功。这是对周小川渐进改革通向市场之路耐心与决心的严峻考验。

　　这位说话越来越格林斯潘体的央行行长终于清楚地表示：诊断具体问题并给出处方时，要尽可能避免矫枉过正而导致的超调，避免给下一次危机埋下导火索。

　　我们不难理解周小川甚至在某种程度上欢迎倒逼式的改革，“外部有压力，也不是坏事，说明改革应该走得快一些，各项工作应该抓得紧一些，否则这个矛盾有可能得到积累。”

　　这种倒逼式的改革可能是周小川加快对外开放的出发点。事实上，不仅周小川的汇率市场化改革之梦，我国所有的改革都带上了倒逼的痕迹，是在现实历史框架下从政者的必然之选。

　　周小川已经经过了金融机构拯救运动的考验，利率市场化考验进行到一半，汇率市场刚刚启程——他能够完成这些市场化重任吗？从现实的约束条件看，的确很难。也许在货币市场上，周小川仍然会留下一个完成了一半的行动，留待后人收拾。有幸运突破一层又一层体制性风险的人，可以演绎成传奇，而绝非史实。

　　2002年12月5日，距今五年前的一个论坛，周小川发表《中国资本市场的组织结构》主题讲演，系统阐述一以贯之的市场化观点，对于市场表现出根深蒂固的信任。

　　“市场机制能够调节的，就让市场去调节，解除管制(deregulate)也就成为必然的趋势。

证监会取消了32项行政审批事项，就是解除管制的重要体现”，“我们也在与时俱进，考虑逐步向负向清单转变，将会给市场机构和自律性组织更多的空间，让他们发展和创新，以此推动资本市场的改革开放和稳定发展。如果市场在某些方面能比政府做得更好，我们就应交给市场去做。”

　　这是他的信念，也许言行并不一致，但这是历史的选择，而非个人的选择。

　　当年在发表这番话之后，周小川很快离开了证监会。这次总结陈辞，也许是在经历打击之后的一次心情流露，也可以视作一个渐进却不怎么善于妥协的市场派人士，对于资本市场的一次致意。

　　看回周小川多年的观念变迁和实际作为，我们才发现，他激进为里渐进为表、市场为里行政为表，历经几十年而未变。

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