“股神教授”再显反内幕交易软肋

　　特约撰稿·陈 宪

　　当杭萧钢构的内幕交易案还未尘埃落定，中国人民大学专攻投资学的教授任淮秀和其身为建设部某司原副司长的妻子 陈蓁蓁，在国内股市大盘惨淡之际，通过豪掷800万元投资SST盐湖赚得5000万元，因而理所当然地广受内幕交易的 质疑。在监管部门的调查结论出来之前，我们无意讨论这个教授何来800万元，以及孤注一掷的投资行为是多么的疯狂而奇 异，在此试图从成熟市场监管内幕交易的做法和案例中，反观我国应当强化哪些措施，监管和惩处内幕交易，特别是那些恶性 的内幕交易。

　　证券市场和其他市场一样，存在着信息不对称。然而，在证券市场，一旦相关主体不正当地利用信息不对称，可能产 生的严重后果，是其他市场难以想象的。在证券市场，政府有关综合部门、产业部门和监管部门，上市公司、证券公司和投资 者(机构和个人)等各主体之间，充满着各种信息不对称。和其他市场的类似之处在于，拥有信息较多的一方总能利用信息优 势，赚取较多的利益；不同之处在于，证券市场的有关主体可以利用信息不对称，甚至操纵信息，进行内幕交易，为其本人及 其关系人或代理人在很短的时间内赚取巨额利益。尽管由于信息不对称几乎无处不在，强烈的利益驱动导致内幕交易防不胜防 ，但是，世界各国仍然在不断完善、严密相关制度和法律，加强舆论监督，与证券市场的内幕交易进行不懈的斗争。

　　就像取消关税和非关税壁垒的国际贸易，不会有走私活动一样(除枪支、毒品等非法贸易)，越是接近信息对称的证 券市场，就越不可能发生内幕交易。因此，健康的证券市场的基本标准，就是信息对称。然而，信息对称本身无法直接衡量， 因此，相应的要求就是信息披露的及时、公开和透明。

　　证券市场的可靠信息首先源于上市公司本身。这些信息包括重大技术进步、重要合约、重大投融资策略、股息分配、 财务事项和人事重大变动等。掌握这些内部信息的人是上市公司的高管，以及相关机构，如会计师事务所。证券市场的可靠信 息还来源于相关监管部门，这些信息包括行业监管政策的变化、具体监管批文的审批、对上市公司下达的监管文件等。这些信 息可能对市场及某些上市公司产生巨大影响。政府有关部门的政策调整也将对上市公司及证券市场产生重大影响，这些政策包 括各类金融政策和税收政策等。由此可见，有可能直接或间接接触到各种可用于内幕交易信息的人员队伍是比较庞大的。要监 管如此众多的人员，防止产生内幕交易的困难，是不难想见的。因此，通过缜密的制度与机制设计，一方面在信息公开之前， 对所有可能直接接触信息的人员进行严厉的纪律约束，例如，美国的《证券交易法》在执法实践中，对在证券交易中负有“披 露或不交易”义务的人的外延，不断进行补充；另一方面，要通过各种正常的渠道，使信息披露制度化、公开化，尽可能减少 其在内部停留的时间。

　　即便如此，内幕交易仍然层出不穷，在新兴市场是如此，在成熟市场也是如此。当我们最近在国内市场看到内幕交易 案件频频爆发的同时，在美国、新加坡，以及香港地区，内幕交易案件同样此起彼伏。然而，与这些国家和地区不同的是，我 国目前反内幕交易、反操纵市场的法规体系还是粗线条的，内容不细化，以致在具体执行时经常遇到语焉不详的尴尬。而且， 目前的惩罚力度和有罪认定程序，客观上对内幕交易没有形成震慑和阻止作用。这样，就会形成不同的内幕交易预期。在成熟 市场，尽管也时有内幕交易发生，但案件发生的普遍程度和频率会逐步降低；而在某些新兴市场，由于存有严重的侥幸心理， 内幕交易的普遍程度和发生频率均居高不下。这对证券市场的发育和成长的影响是不言而喻的。因此，对于一经查实的内幕交 易一定要严刑峻法，惩处不贷。

　　如果说内幕交易是“魔”，那么，内幕交易的监管手段就是“道”。“魔高一尺，道高一丈”。成熟市场的实践证明 ，监管手段必须是多样化的，监管机制必须是长效的，以确保所有违反常理的投资和交易得到分级分类的分析和评估，并随时 处于监管机关主动全面系统的监控之中。由于IT和互联网技术的发展，就技术处理而言，上述目标是完全可以实现的。然而 ，与成熟市场国家相比，我国监管部门的监管仍是被动式、零散化、人为型的监管，很多案件都在一份份举报函、媒体轮番报 道，或上市公司发生了其他严重问题之后，才被列入监管的视野。监管手段和机制的落后客观上助长了我国证券市场的内幕交 易。所以，加强监管手段和机制也被提到反内幕交易的重要位置，需要下大力气加以建设。

　　最后，还是必须强调舆论监督的作用。无论从成熟市场的情况看，还是联系我国最近发生的几起案例，舆论监督都对 当事人态度的转变，乃至案件的查处，起到了积极的作用。这是另一重意义上的公开透明。我们知道，由于内幕交易的隐蔽性 ，以及口口相传的特征，证据往往难以收集，但符合常理的推理和基于此的舆论监督，会使当事人难辞其咎。如此这般，当事 人有时还是难以受到法律的追究，但是，仍然会使他们受到其他的惩戒，对市场也能起到积极的作用。(作者为上海交通大学 教授)-