丛溪

　　可以不花一分钱赚1500万美元，也可以在一天之内亏掉5亿美元，长期资本管理公司短暂的生命却能映射华尔街 众生的全貌

　　华尔街是一个不容易记住教训的地方，无论你怎么总结历次危机的原因，最根本的只有一条，那就是——贪婪。

　　1994年，当时并不起眼的长期资本管理公司(LTMC)在华尔街诞生，这是一家利用私人资金从事资本套利获 得的公司。其主要成员有总裁约翰·麦利威瑟，被誉为能“点石成金”的华尔街债务套利之父；默顿和舒尔茨，两人是199 7年诺贝尔经济学奖得主；前财政部副部长及联储副主席莫里斯；前所罗门兄弟债券交易部主管罗森菲尔德。这是一个由精英 中的精英组成的团队，即使在华尔街，这样的组合也可以称得上是“梦之队”了。

　　他们赚钱的原理看起来并不复杂，这些具有深厚学术背景的经济学家们设计了一个“完美”的模型，这个模型会把债 券世界几种要素的变化——收益率曲线形态、股票波动幅度形态、利率波动形态——一一告诉他们，而所有这些变化都是金融 市场对这些要素彼此发生冲突所作出的回答。在他们看来，每一种价格都是对市场变化的一种“表述”，如果两种价格之间存 在冲突，那么，套利的机会就会出现。

　　他们认为机会是由于市场缺乏效率而形成的，如果一个市场很高效，所有价格都是正确的，那么所有的人都不会进行 交易。但由于他们从事交易的市场仍然是一个不完善的市场，价格往往并不那么正确，所以，市场机会确实很多。更加重要的 是，这些教授们从学术界引进了一条金科玉律：随着时间的推移，所有的市场都会变得越来越富有效率。

　　他们相信，市场具有一种倾向，即风险较大和风险较小的两种债券之间的利差，会变得越来越小。这一观点是很符合 逻辑的。因为利差反映的是变数较大的资产所具有的不确定性，既然市场会变得越来越有效率，那么高风险债券的波动幅度就 会变得越来越小，其价格也会越来越稳定。所以投资者要求得到的风险溢价也会变得越来越小。

　　长期资本管理公司的典型操作就是，赌债券的利差会逐渐收窄，而且，他们的赌注特别大。

　　冒险一赌

　　美国政府每年都会发行公债，其目的是为美国联邦政府的财政预算提供资金。在市场上，每天都有价值1700亿美 元的政府公债在进行交易。从全球范围来看，美国政府公债一直被认为是风险最小的投资工具。30年政府公债有一个非常有 趣的现象，由于人们普遍认为这种公债非常安全，而且收益率也比较高，所以，每次在30年期公债发行6个月或更长一点时 间，投资者就会把这些公债锁进保险箱，长期持有。随着30年期公债在外流通数量越来越少，这种债券的交易也变得越来越 困难了。现在，财政部每半年发行一次这种债券，在华尔街，离到期日尚有29又1/2年的债券被称为“非当期债券”，而 新发行的债券则被称为“当期债券”。由于缺乏“流动性”，市场一般认为“非当期债券”的价值比较低，所以它的成交价格 会打一点折扣(也就是说，你可以用较低的价格购买“非当期债券”)，或者说“非当期债券”的收益率会高一些。而用套利 的术语来说，利差就出现了。

　　1994年，长期资本管理公司发现，1993年3月份发行的公债交易收益率是7.36％，但公债发行6个月以 后，即8月份，收益率就降到了7.24%，下降了12个基点。

　　对于长期资本管理公司来说，搞清楚这个利差会继续存在甚至扩大，还是会缩小，是极其重要的。事实上，对这一案 例来说，利差其实是个非常可笑的因素，毕竟，美国政府不会为29又1/2年后到期的公债，比30年以后到期的公债多付 一分钱。但许多机构就是害怕，他们只想持有流动性最高的资产，而拒绝接受其他任何债券。因此，长期资本管理公司相信， 这些机构不正确的需求，导致了市场的扭曲。

　　实际上，12个基点的利差是很小的，通常不会给人带来任何麻烦。对于价值同为1000美元的两种债券来说，它 们的价格差就是15.8美元，即使几个月后，这一价格差缩小了2/3，长期资本管理公司买进1000美元债券所能赚到 的钱，也就是10美元，或者说，几个月的利润率只有1％。但如果适用财务杠杆的话，这些看似毫不起眼的利差，就会成千 上百倍地放大。长期资本管理公司买进了10亿美元价格便宜的“非当期债券”，同时卖出了10亿美元价格较高的“当期债 券”。他们买进一种债券的同时，也卖出了一种债券，对他们而言，债券价格的涨跌并不重要，他们只是在赌两者之间的差额 会变得越来越小。

　　长期资本管理公司的数学家们经过精密的计算后得出结论，持有一种债券同时抛空另一种债券的风险，只有同时持有 两种债券的1/25。于是，他们立刻决定将财务杠杆放大25倍，进行买进/抛空式的对冲套利。这意味着，这笔交易能给 他们带来25倍的收益，或者25倍的亏损。而这买进卖出的20亿美元，全是长期资本管理公司从华尔街的银行借来的钱。 也就是说，长期资本管理公司不动用自己的一分钱，就做了20亿美元的生意。

　　不出所料，长期资本管理公司的手中的“非当期债券”和抛空的“当期债券”之间的利差迅速缩小了，长期资本管理 公司一下从中赚取了1500万美元，而且，没有用自己的一分钱。

　　“小概率事件”真的发生了

　　根据他们的模型，长期资本管理公司所管理的基金单个交易日所蒙受的损失绝对不会超过4500万美元，而对于一 家资产总额数百倍于此的公司而言，这一损失是微不足道的。此外，根据同样的模型，该基金连续蒙受亏损——在一个交易月 之内亏损掉其资金总额的40％——的几率几乎不存在。数据表明，只有出现所谓10个西格马事件——即每10次交易就出 现一次亏损，而这种情况出现的概率仅为10的24次方分之一——长期资本管理公司才会在一年之内亏掉所有资产。但从统 计信息的角度来看，这种情况几乎不可能出现。

　　然而，这种小概率事件真的发生了。1998年8月17日，俄罗斯政府宣布，他们将延期偿还他们所欠的债务，并 且不在海外市场上支撑卢布的价格。简而言之，他们决定放任卢布贬值。而之前，俄罗斯政府曾一再保证这一切不会发生。

　　俄罗斯政府这一行动，不仅使国际金融界的游戏规则变得荡然无存，更严重的是，俄罗斯金融危机的程度，甚至比拉 丁美洲债务危机达到最高峰时还要严重，即使在危机最为严重的时侯，拉美各国政府也没有完全抛弃自己的本币。

　　这一事件对市场信用造成的打击，远比看得到的损失更大。仅仅几个月前，投资者对不同债券之间的风险差异还不甚 在意，现在，却成了他们考虑问题的唯一出发点。于是在全世界的市场上，投资者只要一样东西，那就是安全性最高的债券： 在美国就是30年期国库券，在德国，就是10年期政府公债。由于投资者只想迫不及待地得到最安全的债券，同时抛售所有 不安全的债券，从而导致市场利差越来越大，甚至达到前所未有的程度。

　　随着债券利差的不断扩大，依靠赌利差缩小而赢利的长期资本管理公司，在全球所有市场上同时出现巨额亏损，亏损 额每分钟以百万美元计。数学模型告诉他们，基金每天亏损不能超过4500万美元，然而就在1998年8月的一个星期五 ，他们就亏掉了5.53亿美元。这个黑色的8月，长期资本管理基金损失了19亿美元，其资金余额只剩下了22.8亿美 元，而其资产总额则高达1250美元，比其净资产高出55倍。在这样的市场下，这样高的财务杠杆很可能把剩下的22. 8亿瞬间化为乌有。这种情况在接下去的一个月发生了，9月，长期资本管理公司继续巨亏了17亿美元，账面上只剩下5亿 美元了。

　　一向傲慢的长期资本管理公司终于低头，向华尔街各大银行求援。纽约联邦储备银行也召集华尔街各大银行的头头们 开会，商讨是否拯救这家濒临破产的公司。对于垂死的长期资本管理公司来说，华尔街的银行家并不是慈善家，但是，由于长 期资本管理公司签订了数以千计各种各样的金融衍生合约，这些合约又在各大投行之间层层扩散，最终使得所涉及的金额达到 了一个天文数字——1万亿美元。也就是说，如果长期资本管理公司破产，这些银行就将成为这些合约的单方持有人，他们将 因此陷入难以预计的巨大损失中。

　　最终，1998年9月23日，由美联储出面组织安排，以美林、摩根为首的15家国际性金融机构注资37.25 亿美元购买了长期资本管理公司的90%股权，共同接管了该公司。