从金融“再平衡”看中国经济复苏

　　巴曙松 《 人民论坛 》(2010年第8期)

　　编者的话

　　2009年，中国在全球经济危机中发挥了非常重要的稳定作用。随着经济进入企稳回升通道，一些新问题和新矛盾也开始凸显，需要对宏观经济政策进行调整，同时又要避免对刚刚企稳向好的经济形势造成负面影响。本期“特别策划”对2010年的整体经济形势作出分析和判断，并提出政策性建议，以期为政府提供决策参考。

　　【摘要】从“大萧条”以来的百年金融史看今天的全球性金融危机，这次“大危机”也是原有的全球经济和金融平衡被打破的产物。因此，危机本身具有两面性，它既意味着旧的平衡格局难以为继，也预示着新的平衡格局会不断形成，而目前全球经济复苏进程的反复与动荡则说明了市场正在试图寻找新的平衡点。从目前的趋势看，无论是美国还是中国、及至全球的经济增长格局依然呈现出较大的惯性。在全球新的平衡格局短期内难以形成的情况下，就必须从国内层面的“再平衡”和全球层面的“再平衡”来探讨中国经济的可持续复苏。

　　【关键词】“再平衡”  经济复苏  可持续

　　国内层面：从两大政策“再平衡”看中国的可持续复苏

　　理论上，一国经济的可持续复苏必须有两大前提：一是努力实现长期经济增长目标；二是避免经济短期内的过度波动。为此，中长期内，宏观经济政策应把握新的经济增长点，提高资源的配置效应，使投资结构更为合理，为经济复苏奠定稳固的基本面。同时尽量避免宏观出现短期波动，为可能出现的潜在风险提供相应的预警机制。

　　政府财政支出模式“再平衡”：避免经济出现“二次探底”。给定中国政府的高储蓄率、低杠杆率及健康的财政收支情况这些积极的约束条件，可以看出：当前的复苏进程由政府投资主导有内在的合理性，这与中国依然处于工业化城市化的关键阶段、客观上需要较高的投资支持相关，不能简单与发达国家的投资水平类比；在中国从外需占据主导地位的增长格局转向内需主导的格局过程中，消费会保持较快的增长，但是投资依然会占据主导地位。从直接的原因看，近年来，中国政府的可支配收入占GDP的比重一直持续上升，远远超过居民可支配收入的增长速度，这使得政府的财政支持能力增强，财政收支状况十分健康。2008年的财政赤字占GDP的比重仅为0.4%，加上2008年底以来实施的4万亿财政刺激支出计划的支出规模，预计2009年的财政赤字占GDP的比重也仅在3%～4%之间。同时2008年中国政府的未清偿债务占GDP的比重尚不足20%，远远低于经合组织国家的80%的平均水平。2009年9月份全国财政收入同比增长33%，连续5个月实现正增长，显示金融危机的冲击逐步缓解。由此可以推知，以扩张性财政政策带动的“再杠杆化”政策未来仍可持续一段较长时间。

　　因此，从大的背景看，中国从2008年11月份开始的第一轮政策刺激措施在及时启动了经济复苏的步伐之后，下一阶段的关键，将是把带动经济增长的主导力量从政府主导的需求，平稳过渡到市场主导的需求。这个转换是否可以顺利推进，直接决定了宏观经济是否会二次探底。我们的基本判断是：在中国的实体经济确认走向可持续的复苏之前，扩张性的财政政策基调都不太可能出现根本性的转变，但是可以根据实际经济运行状况在现有的政策基调下进行必要的政策微调。

　　政府投资通过加速推进城市化进程、扩大基础设施建设带动内需，已经成为中国应对危机的一个重要政策线索之一。从较长期的时间尺度看，中国经济目前正以应对金融危机为契机，重新进入城市化的快速推进阶段。根据官方统计数据，2008年中国的城市化率达到45%左右，这一数字明显低于东亚发展中国家的平均水平，更低于本地区经济比较发达的日本和韩国，与美欧等国家的差距则更大。因此，未来10～20年，中国存在巨大的城市化空间，预计到2025年，中国城市人口将增至9.26亿，到2030年有望达到10亿①。因此，不断扩张的城市规模客观要求较高的投资率，特别是投资于基础设施，为城市化的加速推进服务。

　　在未来10年左右的时间窗口里，政府的投资支出通过推动城市化来扩大内需，不但与推进城市化的方向相一致，而且也与投资的结构调整方向、以及经济增长结构的调整方向相一致，同时也会继续成为全球经济应对危机乃至走向复苏的重要支持力量和推动力量之一。

　　更为重要的是，为城市化而进行的基础设施投资不但不会带来产能过剩，而且还有助于改进政府的投资结构，使政府投资与结构调整的方向相一致。总之，尽管由政府财政政策主导的“再平衡”进程中可能也会存在一些效率的问题，但是给定政府的高储蓄率，通过政府投资于基础设施所带来的巨大外部性，不仅会极大发挥应对危机的效果，同时也将会明显提高私人部门投资的效率与盈利能力，而且还能为中国未来的城市化进程服务。

　　“再杠杆化”的财政政策应推动实现消费增长、促进区域结构平衡。为了进一步增加中国经济复苏的内生性与可持续性，未来财政政策的另一个任务可能会更为强调平衡经济增长。首先，扩大居民消费在GDP中的份额，从而逐步实现消费主导型增长，并以此促进内需结构的“再平衡”。为此，财政政策可能会注重的内容包括：通过转移支付提高居民，特别是农村低收入家庭的可支配收入；完善社会保障体系，以降低居民的预防性储蓄，等等。其次，促进不同区域的增长格局更为均衡。从中国经济本轮复苏的趋势看，中西部地区复苏的势头快于东部发达地区。这对于缩小中国的区域发展差距有着积极的意义。

　　进一步压缩过剩产能，提高政府储蓄的配置效率。虽然当前关于“过度投资”与“产能过剩”的判断存在较大分歧，但是从宏观政策的重点看，随着经济复苏逐步企稳之后，对于部分行业，尤其对制造业产能过剩的担忧也日益突出。因此，当前及未来一段时间，进一步压缩过剩产能仍将是政府财政政策的重点之一。大体来讲，压缩产能的方法无非有两点：第一，控制新增产能，政府的固定资产投资要紧密配合城市化进程，注重调节经济结构，避免进一步产生过剩；第二，压制低端产能。但是这种调整不能只靠主观的判断和计划的约束，而应该主要依据市场供求关系。以钢铁为例，因为政府投资带动的主要是一些大型基础设施项目，这些基础设施项目所需要的钢材，则往往是被视为中低端的钢铁厂生产的中低端的螺纹钢等，因此，这种产能过剩的调整，需要结合整个市场结构的变化和城市化的大背景。

　　货币政策松紧度的“再平衡”：预警性微调以灵活应对当前的通缩压力和未来可能的通胀预期。从目前的趋势看：中国的货币政策的主基调短期内大幅调整的可能性不大，关键则在于根据国际和国内国际经济金融状况灵活微调货币政策的松紧度，即货币政策由事实上的反危机时期的过度宽松真正回归到中性的适度宽松方向上来。总体上说，中国所实施的宽松货币政策与主要发达国家有较大的差异，其中一个重要的特点在于中国的宽松货币政策是通过银行体系直接将信贷和流动性注入实体经济，推动实体经济的发展，这与发达国家主要注入危机四伏的银行业、而实体经济的信贷状况并没有明显改善有根本的不同，这也使得中国的宽松货币政策的退出难度要小于发达国家。当然，从全球范围看，当前全球的中央银行面临的一个十分重要的课题也是如何从当前异常宽松的货币政策退出，因此，中国货币政策的选择不但要考虑中国宏观经济基本面，更要把它放到全球货币政策“再平衡”的大背景中。

　　“危机应对型”货币政策为应对危机发挥了十分积极的作用，但是也为未来的退出提出了挑战。理论上，衡量货币政策松紧度的常用指标主要有两个：

　　首先是目标利率水平，从这个指标来看，目前中国的公开市场操作利率是0.9%，超额存款准备金率是0.25%，这个水平远远低于中国历史的同期水平，而与世界主要经济体的类似指标相比，中国的利率其实也不高，例如，美国联邦基金目标利率是0～0.25%，欧元区基准利率是1.0%，日本隔夜拆借目标利率是0.1%，因此，实际上全球的主要央行都面临着低利率条件下的货币政策选择问题。

　　其次是货币供应量(M2、银行信贷)水平，如果用M2货币供应量增长率与名义GDP增长率之间的差异来衡量中国当前宽松的货币政策，那么2009年中国的M2货币供应增长率将为28%左右，预计名义GDP增长率为8%，那么2009年M2增长率与GDP增长率的差额将超过20%，这是有史以来的最高记录。2009年全年银行新增贷款总规模9.59万亿左右，这也是一个历史记录。尽管学术界对高速信贷投放还有分歧，但是总体看，信贷的增长对应对危机发挥了十分积极的作用，但是也给未来这种货币政策的退出提出了新的课题。

　　回归中性的适度宽松，动态微调创造一个稳定的货币与金融环境。理论上，虽然货币政策与通货膨胀、资产价格之间的传导存在诸多争议，但是从最简单的原则讲，一个货币政策工具不可能同时实现经济增长与币值稳定的双重目标，因此，货币供应的扩张必须限定在实体经济对货币需求的必要量之内，从而让货币政策承担它所能承担的基本功能，为经济发展创造一个稳定的货币和金融环境，这也是经济结构调整和可持续复苏的必要条件。总之，未来的货币政策取向应该真正回归到适度的宽松，而从目前的发展趋势看，尽管中国的宽松政策始终强调面向实体经济的需要，直接将大量资金注入实体经济，但是，随着国际范围内通货膨胀预期和资产泡沫风险的上升，政策的动态微调并且适时考虑逐步退出将显得更为重要。

　　首先，尽管依然处于物价负增长的环境下，通货膨胀的预期在加强。通常意义上，通胀的预期主要来自于国际资源价格的大幅上涨，以及宽松的货币供给。基于中国制造业的产能过剩、劳动部门生率的提高、出口转内需等原因，预期2010年中国即使出现通胀其幅度估计也不会高，通常认为在3%以内。

　　其次，无论是国际市场还是中国本土市场，资产泡沫的形成条件已基本具备，需要引起关注。这些条件包括内部条件和外部条件。所谓的内部条件主要是：宽松的货币投放和银行信贷；国内实体经济的企稳复苏；出口复苏将引起经常账户顺差和外汇储备积累，这会形成流动性的新增的动力。外部条件则主要是全球为了应对危机普遍定好投放的流动性对中国的流动性增长形成了巨大的推动作用，同时随着中国经济的率先复苏，经济基本面好转，加之国外较低的资金成本，可以看到国际资本正在加速流向中国。

　　货币政策的动态微调是为了寻找适度宽松的货币政策的“度”。从目前的趋势看，从2009年到2010年中国适度宽松的货币政策的主基调不会改变，然而应该指出的是适度宽松本身也应有一个“度”，这里有两层面含义：第一，中国货币政策的“适度”应当对应于全球央行货币政策调节奏。换言之，中国货币政策的微调应该放到全球的大背景之下，中国的货币调整也是全球货币调整的一个有机组成部分。在2009年11月召开的G20央行行长会议上，已经强调全球扩张性货币政策调整应该在透明、可行并且相互协调一致的前提下进行。一定程度上，这是全球经济复苏之后全球面临的一个共同课题；第二，中国货币政策的“适度”应当对应于中国经济复苏的不同阶段。适度宽松的货币政策在执行过程中要根据实体经济的复苏进程合理界定一个度。换言之，在反危机阶段，超常规的宽松是可以理解的，一旦确认实体经济步入稳定的复苏，那么宽松的货币政策应回归适度，以满足实体经济的平稳复苏的需要。

　　综上可以判断：在国民高储蓄率的支持下，以积极财政政策和适度宽松货币政策为代表的“再杠杆化”政策在短期内不会改变，我们真正需要做的是对这两政策进行动态微调，一方面将经济复苏的内在动力由政府转移到市场，避免“二次探底”，另一方面，为可能的通货膨胀和资产泡沫风险提供前瞻性的预警机制。而且，我们相信，只要相关的政策调整及时、准确、到位，中国的未来的可持续复苏当可继续领跑全球，这是因为，中国政府、银行、企业和家庭的资产负债表仍存在扩大“杠杆”的空间，这与西方发达国家所经经历的“去杠杆化”形成鲜明对照。仅从政府角度看，据估计，2009年及以后的几年，G20发达国家的政府债务占GDP的比重将持续超过100%，而中国的这一指标仅为20%，这意味着中国的扩张性政策有更大的可持续性，正是基于这个原因，我们认为中国积极性财政政策的退出节奏会更加缓慢。

　　国际层面：从全球“再平衡”看中国的可持续复苏

　　今天，如果从一个更大的视野来反思金融危机的源起与结果，可以看到，这种反思应当关注几个方面的内容。

　　从全球经济增长模式来反思，对于中国等新兴市场经济体而言，金融危机意味着出口导向型发展模式面临调整，总需求会因为国外市场需求的波动而发生剧烈震荡，加大经济的波动；对于一些西方发达国家而言，金融危机则意味着依赖过高的“杠杆率”，高负债推动下的消费主导型发展模式同样蕴含巨大风险，危机之时被迫的“去杠杆化”过程将使国民财富大幅缩水，并最终使整个经济深陷“流动性陷阱”之中，所以这种模式也不可持续。

　　从全球金融体系格局来反思，金融危机表明以美元主导的国际货币体系存在许多内在的缺陷。在这样一个不对称、不平衡的国际货币金融架构下，由于不存在发达的本土金融市场，中国等新兴市场经济不得不把大量贸易盈余(过剩储蓄)投向美元债券，转换成巨额外汇储备；相反，美国则依靠美元主宰性国际储备货币的地位为巨额赤字融资。这种高风险的全球“恐怖平衡”最终被金融危机打破。

　　因此，讨论中国与全球经济的可持续复苏时，实际上更应当讨论的是全球经济发展模式“再平衡”和全球金融格局“再平衡”，而且中国的持续复苏本质上也将表现为全球持续复苏的有机组成部分。

　　平衡经济增长模式：从出口导向到逐步转移到内需主导。中国的外贸增长是全球化推进的必然结果，但是进一步的平衡增长存在挑战。从现实层面讲，中国的出口导向型发展战略是全球化大背景下的一个组成部分，较低的劳动成本和不断提高的劳动生产率使中国成为全球产业链的一个重要组成，如果中国的供给优势和全球的产业分工格局不变，则中国的生产能力就会保持或上升。因此，实现中国经济的平衡增长本质上取决于出口的约束条件能否发生根本变化，在当前金融危机的背景下，这些约束条件正在逐步发生变化。

　　全球经济“再平衡”使中国出口的外需会出现结构性的变化。目前，以美国为代表的西方发达国家正在进行不同程度的经济“再平衡”，仅以美国为例，在金融危机的冲击下，美国的消费和储蓄模式正在发生积极变化。美国的国民储蓄率不断上升，国际收支赤字不断下降。这样以来，作为世界最主要消费进口国，美国的进口减少，可能会对全球贸易格局产生直接影响。虽然随着全球经济的企稳复苏，中国的出口负增长的速度正在放缓，但是长期来看，美国等国的经济“再平衡”将不可避免大幅减少对中国产品的市场需求，需要中国的出口部分进行新的调整，提高高附加值产品的出口，同时更加关注内需市场的拓展。

　　出口正在出现的积极变化：从低成本优势到更加主动可持续发展的高附加值优势。给定外部需求不断缩小的趋势，中国的出口正在出现积极的调整，除了部分外需的产能逐步转向内需市场之外，还有一个重要因素就是出口产品结构的调整。从现实上说，作为一个发展中大国，不出口是不可能的，关键在于出口什么，也就是要主动地调整出口结构，尤其是提高中国出口的可持续性。

　　中国对外平衡是纠正世界经济失衡的有机组成部分。中国出口向内需的转变实际上也是世界总需求转变的一个重要组成部分。换言之，从全球经济平衡的最终目标讲，世界总消费需求必须由发达国家转到新兴市场，相反，世界总出口需求则相应地由新兴市场转移到发达国家。也就是说，包括中国在内的新兴市场必须增加消费、减少出口、降低国际收支顺差；而包括美国在内的发达国家必须减少消费、增加出口。

　　给定全球经济复苏在望的前提，财政刺激政策将会适时退出，如果在这种情况下，发达国家私人消费继续下降，那么经济可持续就必然要求发达国家增加净出口，即国际收支赤字必然要降低，这意味着世界上的其它经济的国际收支盈余必须相应下降，那么，这个下降从何而来？自然这将指向东亚新兴市场，而东亚之中，国际收支顺差最多的是中国。从这个角度讲，如果中国的出口导向型发展战略不改变、国内需求不上升、汇率制度不调整，那么真正的世界平衡增长格局根本无法实现。因此，中国的平衡发展是世界平衡的重要构成，中国的复苏也是全球复苏的重要构成。

　　平衡全球金融体系：促进中国与全球可持续的复苏。推动本土化金融市场发展，促进国际收支平衡。按照宏观经济学恒等式：CA=S-I，国民总储蓄率与国内总投资的差额即为经常账户的余额。据此，如果从更广泛的意义上把储蓄定义为国内储蓄、国际收支经常账户顺差及外汇储备，那么中国的国际收支顺差本质上表现为高储蓄未被国内使用的部分。理论上，只要存在一个发达的本土金融市场，巨额储蓄仍可以通过国内金融体系转化为实物和金融资产，并不一定要投资于海外债券等国外资产上。然而事实上，不但中国，包括日本在内的东亚金融市场都不存在一个足够发达的金融市场以吸纳亚洲的巨额储蓄盈余。所以作为中国最大海外投资者的中央银行就只能投资于主要投资于海外的债券资产等，从而形成外汇储备积累。②

　　因此，为了提高盈余储蓄的资金配置效率，并促进国际收支平衡，发展本土的金融市场应当成为当前金融政策的重点。此外，不容忽略的是，本土金融市场的发展对于缓解人民币升值压力也具有重要作用。如果国内储蓄可以经由本土金融市场最终形成国内资产，而不是去购买美元储备，那么，这将根本上降低人民币升值的外部市场压力。此外，中国的外汇管理政策还有更大的放松管制的空间，通过把更大的外汇使用权交给企业和居民，鼓励企业和居民的对外投资，以对外投资的增长来平衡外资的流入以及由此带来的汇率升值的压力。

　　总之，无论是中国的经验还是国际的案例都显示出，国际收支的顺差不可能依靠单一汇率变量的变动来解决，根本上需要一系列政策的结构性调整，特别是金融市场的发展，以及鼓励稳定增长的对外投资，来平衡国际收支平衡表中经常项目的盈余。

　　稳步推进人民币国际化，推动国际货币体系更为合理化。到目前为止，美元依然是国际贸易和金融交易结算中的主导性世界货币，同时也是最为重要的国际储备货币。只要全球外汇储备资产集中于单一美元，那么美国的低储蓄率、高负债率的问题就不可能从根本上得以纠正。所以，从全球角度看，应当积极推进国际储备货币多元化，解决全球金融体系不平衡，而从中国角度看，则应当推进人民币国际化，这不仅有助于推动中国经济的国际化，而且对全球货币体系的更加均衡，会发挥积极的作用。

　　总  结

　　随着全球经济的复苏和国际贸易的回升，全球的不平衡格局正在发生着积极变化。就中国而言，通过强力刺激政策实现率先复苏之后，一方面，以积极财政政策和宽松货币政策为代表的“再杠杆”政策正在进行灵敏主动的动态微调，从而避免经济出现“二次探底”，同时也预警性地调控可能的通货膨胀预期和资产泡沫风险。另一方面，为了增加经济持续复苏的内在动力，实现平衡的、可持续的复苏，中国也在根据全球化的新趋势积极调整对外经济金融政策，以促进国际收支失衡的调节。从国际范围观察，全球“再平衡”进程也在前进之中，世界总需求中的消费正在从发达国家转向新兴市场，同时国际资本也开始从复苏较慢的西方发达市场流向复苏较快的东亚新兴市场。这一切都意味着，我们不可能再重返旧路，新的平衡路径将通向新的旅程。(作者为国务院发展研究中心金融研究所副所长、博导)

　　注释

　　①Mckinsey global institute, 2008, “preparing for china’s urban billion”，http://www.mckinsey.com/mgi/reports。

　　②据测算，中央银行的外汇储备资产中，美元债券约占65%～70%。