评论：中国近二十几年持续增长的启示(5)

　　以前谈到，以未来税收流作抵押发行的政府公债证券最早出现在1262年的威尼斯。由于那些西欧城邦国家之间没完没了的战争，融资需要不断膨胀，当初惯用的期限不到一年的短期借贷已无法缓和财政压力。以佛罗伦萨为例，1470年一年的总利息是36万金元，超过其全年财政收入，比清政府在1903年要付相当于全年财政收入44.7%的债务利息加本金还要严重得多。这就逼着佛罗伦萨人在金融创新上着手，想法把债务期限延长。

　　当时，西欧政府惯用的证券有三种。第一种是人寿年金，只要购买者证明其身体健康即可申购，买后在投资者去世之前他每年可得到5%至8%的回报，他去世之后政府的支付义务即结束。这种债券广受欢迎。尽管对于具体的个人这种债的实际期限不确定，但对于发债的政府，这些人寿年金债券的平均期限在20~30年间，能达到不错的平摊支付压力的效果，增加政府的负债能力。该债券品种尤其在15、16世纪的荷兰以及后来的英国广泛使用。

　　第二种是嫁妆礼基金券，一般是在女儿出生几年内，父母即从政府手里买些嫁妆礼基金券，让政府融资。在他们的女儿出嫁前发券方不付任何利息，但在女儿出嫁时父母可得到本金加累计的利息，用作嫁妆礼。但是，如果女儿在15年内不嫁或者出家做修女(当时约占女孩的四分之一)，那么父母就永远得不到回报，政府就无债务了。1425年佛罗伦萨就设立这类嫁妆基金，在威尼斯等南欧城邦也流行，实际债务期限平均在10年以上。

　　第三种干脆就是无期债券，没有到期日。这当然能大大扩大政府的负债能力。

　　前面讲到，1715年荷兰的国债余额为其国民收入的2倍多，英国的是0.8倍，它们主要利用长期限债券渡过财政难关。英国那年的国债大约为6000万英镑，其中，1640万英镑是无期国债，利息在5%到6%之间，主要由英格兰银行、东印度公司和南海公司持有；1260万英镑分别是99年期和32年期的年金债券(不是人寿年金)；1140万英镑是彩票债券，32年到期，年利率至少为6.84%，但根据抽彩结果利率最高可以到8%；剩下的为短期和其它长期债。1717年后，无期国债和长期年金债利率都被重新调低到4%左右。

　　跟同期的西欧政府比，中国宋、元、明朝廷没那么幸运，无法通过发行无期国债或任何超过一年期限的债券让他们挽救或延长其朝代生命。他们甚至没有晚清中国那么幸运，因为在甲午战争之后，虽然甲午赔款、庚子赔款是无理强加的，但清政府毕竟能从外国银行借到36年期限、5%年息的债务，帮助他们渡过亡国的危机，延长了清朝的生命。根据当时人们对国债的根本性否定的态度，借外债当然更无法接受，但那总比让中国成为殖民地好。——我们一会儿再回到此话题。

　　虽然中国到19世纪末还没推行国债市场，日本却已走在前面。据朱荫贵先生考证，在1870至1880年期间，日本政府发行的内外公债总额即达2.4亿日元，这些公债用来赎回大名和武士的封建权利、替大名偿还新旧债务，但更重要的是用于修筑铁路、开发矿山和建筑港口及道路所用，类似90年代中后期中国政府公债的用途。此外，1868年4月，明治政府以“振兴产业，发展贸易”的名义发行了4800万元太政官纸币，1869年9月再发750万民部省纸币，还有1871年10月发行的680万大藏省兑换券。我们看到，明治维新时期日本敢于利用公债支持发展，而同期清廷还忙于往国库存银子。结果，到甲午战争时，两国的国力已大相径庭。

　　甲午战争失败后，社会方方面面的危机感大升，将“强国”运动推向高潮。中国的第一个现代银行——中国通商银行——于1897年创建，之后银行业有较快速的发展。国内债券市场的真正发展起始于民国初期的1914年左右。由于北京政府在一战期间难以举借新的外债，便转向国内发行公债。1912～1926年间，政府共发公债27种，共6.12亿元。经过此后的进一步发展，到1949年，公债市场已具备相当规模。虽然在50年代后期基本停止了国内债券市场，但在1982年之后又陆续得到恢复。借助于1949年前银行、股票市场以及债券市场的发展经验，这种恢复银行与证券市场的工作进行得较快。由于现代银行金融机构的网络已遍及全国，使中国在过去20几年的公债融资能力不断提高。

　　现在中国的国债期限最高为30年，这种期限已为中国经济渡过像亚洲金融危机、每年财政赤字这样的挑战提供了方便，使现在的中国比历史上任何朝代更有能力缓解财政危机，减少社会动荡的压力。

　　什么情况下靠公债能增强国力？

　　前面讲了这么多，我们可能还是不清楚为什么现在的中国、美国还有当年的西欧、日本靠债务发展得越来越强盛，而朝代时期的中国、印度、土耳其还有当年的中东、非洲国家尽量往国库存钱，反而是越存越穷？之所以两种国策带来两种结局，部分原因在于把金银存到国库之后，实际上是把本来有资本属性、能进一步生钱的这种金银钱变成了死财富，扼杀了其本来能促进经济发展的流通能力，使这些金银变成了博物馆里的陈列品，而不是资本。

　　自然，我们这里不是说无论如何都应该借最多的债、无畏地制造赤字，更不是说无论政府怎样花钱，无论政府的预算过程是否受到民主监督，靠赤字支持政府开支都比存国库更好。一些基本的权力监督与制衡是必要条件。

　　为了便于理解，我们可以把国家看成一个公司，从公司财务的角度来看待国家理财问题。首先，如果国家借债的利息高于国家投资或开支的项目所能带来的回报率，比如国债利率是20%而国家投资项目的回报率只有2%，这里国债利率是成本，投资回报率是收入，那么国家开支的项目每年要亏损18%。在这种情况下，除了必不可少的国家开支外，政府应该停止、减少开支，尤其不应该通过赤字、国债来让政府浪费钱，应该降低税负。如果是这样，政府的确要尽量存钱，以防未来出现财政危机时要花20%的利息去借债。在这个意义上，由于中国历朝的民间借贷利率都在20%、30%或更高，同时投资项目因抑商而很少、回报率也低，像在1934年民国时期的土地投资租金回报率一年在8%至15%之间，远低于借贷利率，所以各朝代的理性国策是多往国库存钱，少花钱，也少征税。换言之，过去金融市场的不发达迫使朝廷多存钱。

　　当然，如果政府开支只是用于消费、挥霍而不是花在有回报的资本性项目上，那么其开支的回报率等于零。像这些年部委、省市、县、乡各级政府大动土木，盖各种超级豪华办公楼，这些形象工程项目大多存在的挥霍浪费现象，带来的是零回报。在这种情况下，不管国债利率多低，也应该极力限制政府开支。

　　相反地，如果国债利率低于国家开支项目的回报率，那么往国库存钱只会阻拦国力的增长，使国家衰退。

　　所以，决定经济国策的两个关键要素是国债利率和国家投资回报率，前者取决于金融市场的发达程度，后者取决于国家制度是否有利于市场交易。下面，我们可从这两个角度来审视中国和其他国家的经历。

　　之所以1600年左右靠国债发展的西欧到后来越走越强盛而当时国库深存金银的国家随后每况愈下，是因为一方面西欧越来越发达的长期债券市场使其债息不断降低，另一方面它们的大西洋、印度洋贸易给它们带来日益上升的投资经营回报率。以英国为例，前面讲到，1715年时它的国债平均利率在6.3%左右，到1717年降至4%左右。英国在1688年光荣革命之后，请来荷兰的王子做其国王，该王子带来的不只是他自己和荷兰亲戚，让荷兰不再跟英国作战，而且把当时荷兰拥有的西欧最发达的金融技术带到英国，其中最重要的可能是金融中介公司的信用增强作用。换句话说，如果是英国政府自己面对投资者负责，市场投资者可能对未来的不确定性有所顾忌、怕政府不认账，但是在英格兰银行于1694年成立之后，该银行自身是独立法人，也有外部股东(英格兰银行是上市公司)，当英国政府把1000万英镑的国债委托英格兰银行承销时，这国债的背后不仅有英国的税收、政府信用作支持，而且英格兰银行也是重要的后盾，有该银行提供的增强信用，投资者显然更放心，要求的利息(包含风险溢价)也就低，因为万一出事，英格兰银行的股东要承担损失。那时，东印度公司和南海公司在证券市场的信誉也非常好，所以英国政府先把债券卖给这两家上市公司，然后由它们再以出售股票的形式从市场融资。有了第三方在中间增强信用，政府公债的利息即可大大降低，这两家上市公司实际上也算是证券中介公司。英格兰银行甚至能以1.5%的年利率帮英国政府借国债！这是当时任何其他国家做不到的。在这种情况下，只要投资回报率高于4%，英国通过借国债发展就会是净赚！