评论：中国近二十几年持续增长的启示(6)

　　中国近几年的国债利息在3%至4.5%之间，这种低利息一方面得益于自1897年后中国银行业的不断发展，另一方面也得益于现代通讯和运输网络，方便了全国债券销售网络，扩大了银行体系和证券市场的融资能力。在这种情况下，只要政府的投资项目能产生高于4.5%的年回报率，那么不担心赤字、靠扩大公债融资来刺激发展就是一件强化国力的国策。1978年执行改革开放以来，放开了的市场经济加上积极的对外开放使中国经济以年平均高于9%的速度增长，使一些项目的投资回报率可能都超过国债利率。于是赤字和国债就成了国力上升的催

　　我们也可借助此分析框架来看看甲午赔款、庚子赔款后晚清的选择。我们几乎都指责当时的英、德、法、俄银行以5%左右的利息借给清政府的外债。关于那两次战争以及其赔款本身的事，那是本文之外的话题，我们只谈这些国债融资是否帮助了清朝。在中国当时没有债券市场的情况下，一方面除了外债别无出路，另一方面这种5%的利息在当时的中国是几乎不可能找到的。特别是当时由汇丰银行等帮助发行的铁路外债，其利息也基本在5%上下。按照我们上面的分析，只要当时的项目投资回报率在5%以上，利用这些外资来发展中国经济应该是天大的好事，应该是好国策，那样也可能让国力像最近20几年一样地发展。实际上，那时期的工业化、外贸行业的确在快速追赶，只是由于传统理财观念对债务的抵触，再加上种种民族主义思潮的兴起，没能让中国借外人发达的资本市场来最大化自己的国力。

　　说到底，是应该往国库多存钱，还是不仅把收入都花掉而且要借国债发展，答案取决于长期限资本市场的发达程度，也取决于国家的政治制度和经济制度，前者决定公债利息成本的高低，而后者决定政府投资的效率以及回报的高低。由于金融发展也取决于国家制度资本，所以，最终是制度决定了国策模式。

　　加税或国债：哪种更好？

　　上面的分析中，我们没有把征税问题跟发债决策放在一起来考虑。换言之，假如国家有高回报率的开支或投资项目，那么所需资金是靠发国债，还是靠征更多税，哪种更好呢？我们可能会说“反正羊毛出在羊身上，与其借债，反倒不如由老百姓先交税”。

　　今天美国的做法或许能帮助我们理解这个问题。美国2005年的财政赤字是3183亿美元，占财政收入的15%，跟中国财政赤字占财政收入的百分比几乎一样。去年联邦政府的债券利息开支为1840亿美元，占全年财政开支约8%。美国国债余额约9万亿美元。

　　但是，尽管如此，美国政府不仅不增加税率、不要老百姓多交税还债，反而还在布什政府期间不断减税。美国人当然交得起更多税，但政府还是更愿意借债花费，使赤字越来越大。这是怎么回事？这不仅有悖于我们传统的理财理念，而且有悖于一般的常理。—— 美国这些年的经济国策真的有损其国力吗？

　　其实不然。我们可以算一笔简单经济账。答案的关键还在于政府的融资成本和民间的投资回报率，只要纳税人的投资回报率高于政府公债利息，最优的国策是：少征税，把钱留给老百姓去投资创业，藏富于民，政府尽量用公债来补充财政赤字。

　　相反地，如果公债利息高于民间投资回报率，那么靠赤字负债发展是下策。同时，如果政府的投资回报低于民间投资回报，政府就既不应该借债发展，也不应该加税，而是要退税。

　　举例说，假设所得税是20%，政府公债利息永远为5%。先假定老百姓的投资回报率今后年年是6%。在这种情况下，如果少向老百姓征收1万元税，那么老百姓把这1万投资后，第一年得到600元税前回报，其中120元交税，剩下的480元加本金1万元重新用于投资；第二年得到628.8元税前回报，其中125.76元交税，剩下的503.04元加本金1万元再用于投资；以此类推下去，年复一年，不仅老百姓的财富越滚越大，而且政府的税收也按每年4.8%的速度增长，政府得到的是一个永久的税收流，这个税收流的总折现值为6万元(以政府公债利息5%作为折现率)。换言之，如果政府通过借债维系开支，把更多钱留给老百姓投资，那么今天每少收一万元的税，实际上政府最终得到的是今天值6万元的未来收入流，让国家财富净增5万元。

　　如果老百姓的投资回报率是5%，那么政府通过减税得到的额外好处为零；而如果投资回报率低于5%，则减税会吃亏。当然，如果民间投资回报远高于5%的国债利息，那么借国债并同时减税就让这个国家发横财了！其妙诀在于让老百姓的收入变成资本后，就能通过利滚利、钱滚钱让国力和民富同时上涨。当民间的投资回报很可观的时候，政府征税等于是“杀鸡取卵”，害民又损己。

　　上面的例子当然有一些理想化的假设。比如，在现实中，政府公债利息可能会不断波动，民间投资回报也会时高时低。如果是这样，那么，只有在民间投资回报与国债利率之差更大的时候，“发国债同时又减税”的国策才最优。

　　但，不管怎样，这个例子基本反映了美国二战之后经济国策的总体逻辑。美国的资本市场最发达，给美国政府提供了无限的将未来收入证券化变现的能力。由于人们对美国制度的稳定性非常有信心，美元和美国政府公债是世界投资者最为放心的增值保值手段，因此其公债利息近几年保持在4%左右，这是美国老百姓所无法得到的融资成本。换句话说，如果美国民间要借钱投资，他们能得到的利息远比美国政府要支付的利息高，在这种情况下，于其由个人或私人公司去借钱，还不如由美国政府代替老百姓借，并同时通过减税让老百姓把钱留着自己去投资！那么，美国民间的投资回报如何呢？以美国股市为例，从1926年至今，平均年回报率为10%；在二战以后，平均年回报12%。相比之下，这期间的政府公债利息平均在6%左右。也就是说，1926年至今，民间投资回报率与政府公债成本间的差平均在4%，二战后为6%。

　　外国人和外国政府喜欢买美国国债，美国政府用低息借到这些钱后，通过减税把钱转给美国老百姓去做股票等生产性资产的投资，这种策略的效果是让美国财富超速增长。这即是自己有鸡再“借鸡生蛋”的效果。

　　由此，我们终于明白了美国靠赤字、靠国债、靠减税致强的道理。从1940年之后，除了少数几年外，美国基本年年有赤字，而且越来越大，然而国力也越来越强。

　　那么，什么时候要开始逆转靠赤字发展的国策呢？一旦民间投资回报率相对公债利率太低时，即是放弃赤字的时候。