唐学鹏：特别国债发售究竟会产生什么影响

　　作者：唐学鹏

　　对中国拥有的大量美元资产的变动状况的猜测是一个令世人眩目的话题。据美国财政部日前发布的最新统计数据显示，在今年4月份，中国首次减持了58亿美元的美国国债。中国是美国国债的第二大买家，截至4月份，中国持有大约4140亿美元国债，占美国国债总流通量的10%。它的减持行为被看作是国际上减持美元国债这一“潮流”风向标。几乎同一时间，备受争议的国家外汇投资公司资金来源方式揭晓，财政部将发行特别国债购买外汇储备来“吸走”央行的美元资产，发债事宜已列入人大议程，尽管首期的特别国债发行规模还未透露，但市场人士普遍认为，外汇投资公司管理的外汇储备的总规模将会有2000亿美元。

　　如果将这两件事联系起来，其实反映的是中国该如何调配美元资产的战略部署。中国外汇储备中40%购买了美国国债，在美元不断贬值、美国国内加息预期浓重导致美国国债价格大跌的情况下，40%比例显得过高而不合时宜。另外，国家外汇投资用特别国债“吸纳”的美元究竟来自哪一部分：是最近几个月获取的新的贸易顺差流量美元，还是过去的存量美元，或者是抛售美元国债后得到的美元资产？也许，最终的答案是一个组合：既来自流量美元、也有存量美元，也有抛售国债后的美元。这三者之间会形成一个比例关系，而这个比例关系则反映了央行对于美元资产的调配组合。

　　在投资方面，外汇投资管理公司不仅会入股像黑石这样的投资公司，分享股权和增值收益；它也会收购一些资源类的国际公司(例如矿产油田类的公司)，来获取“资源溢价”，平抑国际原材料价格对国内进口的冲击，这就是所谓的国家资本主义的“外部经济保护带”。当然，它也会像世界投资大师吉姆·罗杰斯所建议的那样，购买棉花、小麦和原油等战略性资源以存库，备不时之需。关键在于，外汇投资管理公司最终的收益率如何，而它的收益率取决于机会、速度。机会指的是，外部世界(其他国家)是否会给予外汇投资管理公司以入股和收购的机会。例如，美国人对中国人收购其石油资产是反感和警惕的(

优尼科的案例)，但美国的对冲基金或者私人股权基金则并没有多少敌意。中国外汇投资管理公司已经意识到了这一点，它发现间接进入也许比直接购买“目的物”的股权更容易一些。速度，则是外汇投资管理公司的投资频率，例如在库存品的投资方面，如果力度过大过密，会极大抬高这些库存品的世界价格，而它们过快的价格上涨不仅会降低投资这些库存品的收益，而且会引发外部世界的不满，并给罗杰斯这样的商品期货投机客以美妙炒作的机会。如果外汇投资管理公司“缓慢出招”的话，对应的，它在抛售美国国债上也应该“缓慢行动”，而不是大举抛售。实际上，对照中国最近的贸易顺差增量以及美国国债存量，我们会发现，最近中国贸易顺差的增量部分已经不再投到美国国债上了，并且，中国正在缓慢而温和地出售美国国债。实际上，大规模抛售也是很困难的，现在美国国债的接盘者也不好找。

　　外汇投资公司的成本则主要是其发行债券的成本，即特别国债的利率。这些国债既有可能直接卖给央行，或者可以在银行间市场去出售(人民币债券)。现在银行间市场流通最大的国家级债券不是普通国债，相反，它很弱小，而是央行票据。如果特别国债要显得在银行间市场更有吸引力的话，那么，它应该要高于央行票据的利率，这样才会使得商业银行心甘情愿地让外汇投资管理公司“吸走”它们的人民币。如果特别国债出售给央行，那么就要考虑央行持有外汇资产的成本收益表：央行的收益是美国国债，而成本是央行票据利率(因为央行从进出口企业那里拿到美元之后，它要做两件事，一是购买美国国债，二是要用票据冲销顺差带来的新投放的人民币)，所以特别国债应该高于美国的国债利率(2年期的收益率大约在4.65%左右)和央行票据利率(2年期的央行票据利率大约在2.8%)之差。(这是一种没有考虑

人民币升值的情况，而我认为，在特别国债发行上，不应该将人民币升值纳入到债券的利率考察之中，外汇储备对外投资是很艰难的，我们的官方操盘者面对的是一个他知道的并不多的外部世界，在这个节骨眼，我们不应该让特别债券的利率过高，让外汇操作者过于为难。)

　　显然，从“减负”的角度看，外汇投资管理公司将特别国债直接发售给央行，其成本会便宜好多，于是，特别国债的利率也会定得很便宜。考虑到外汇投资管理公司刚刚成立，没有过多的外部投资运作经验，国家应该考虑外汇投资管理公司的“起步之难”，会尽可能降低其吸取“外储”成本。也就是说，即使外汇投资管理公司获取美元的方式是“混合”的——即既直接发售给央行，又在银行间市场发行特别(人民币)债券——那么，前者也应该占大头，后者不应该占据突出的地位。

　　这就是说，外汇投资管理公司发行特别国债的主要销售对象不会是商业银行间市场，而是直接面向央行。特别国债应该是分期发行(避免一次性的剧烈冲击)，那么，即使“特别国债”初期发行额度确定为一个比较高的数值，银行间市场所“分摊”的也会相对较少。特别国债更多的是回收了央行流动性投放，而不是过度地收缩了商业银行的流动性，这意味着特别国债发售不会对股市的资金供应产生过度不利的影响。

　　如果真像一些媒体说的，“

财政部特别国债的发行对象是公众和金融机构而不是央行，而向社会发行特别国债，相比于外汇储备直接划拨，这一措施更加市场化。”它的后果几乎是将中国的债券市场“底翻天”，按照市场化运作，特别国债的利率肯定会高于国债和央票，中国的整体的利率坐标会陡然间向上走，这种效应要远远超过0.27的小幅加息，现在连0.27的小幅加息都不是很舍得加，很难想像，这种向社会发行超大规模的国债的情形会出现！(作者为《21世纪经济报道》评论员)

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