陈志武：认清金融经济的本质

　　作者：陈志武

　　关于流动性的问题，现在资本市场、股市、证券市场、银行、汇率等等的问题，都似乎非常多。说到底，以往不管是中国还是其他国家，总喜欢强调生产是多么重要，但是到今天，实际上已不是这样，这带来一个根本性的挑战。我看不管是国务院的决策者还是一些部门的决策者，经济金融化水平的上升跟以往的知识储备之间的距离是非常非常远的。

　　尽管早在宋代就出现了纸币，但是不管是在中国还是在其他国家，在随后的一千多年里，推行纸币的时候都引出了一大堆的问题。对农业社会来说，因为是以货易货，基本上是不需要金融，不需要太多的钱。以物易物做交易的社会，钱都不需要，其他的金融产品当然更加没有必要了，金融化水平自然很低。工业革命使物质生产能力今天上升到一个全新的高度，现在吃住行已经不需要费太多的劲，美国、英国和其它西方国家走在最前面，先解决了这些问题，现在中国也解决了这类问题。解决今天的物质生产、物质需求问题后，怎么办？经济怎么增长？经济形态和结构会发生什么变化？钱会不会越多？我觉得中国正在重复美国走过的路，经济的进一步钱化、金融化、资本化是必然的。

　　而在解决了今天的物质需求和物质生产问题以后，人们必然会把重点转到每个人自己的未来经济安全上，未来的保险和经济需要上，这就是各类金融证券品种所要解决的问题，因为金融产品就是要实现不同时间和不同空间之间的价值和收入配置的问题，所以，接下来的发展问题必然要围绕证券和金融产品交易的问题，也就是如何增加金融交易这种信用交易的信心问题。金融票据交易的背后，弄不好，会引出来一个新的现象，就是在金融票据发行了以后，不管是股票、债券、基金、保险还是纸钱，其背后所代表的产权价值跟金融票据之间的距离可能很远，让交易的票据跟背后的对应价值物互相没有关系。

　　大家对流动性的担忧有点过了，因为最好的判断流动性是过多还是太少的指标就是通货膨胀率，没有别的指标。其他的指标，比如看谁谁的钞票多、看哪个群体的金融资本太多，是不能帮助我们判断是不是流动性过多的。如果真的是钱发的太多，金融资本太多的话，那就必然会出现像三十年代，民国时代物价一年上涨百分之几千、几万这样的现象，那才是真正的流动性过剩。

　　实际的情况是，不管在美国还是中国、西欧，绝大多数国家，今天的通货膨胀率都在百分之二到三左右。这样的通货膨胀率，怎么可以说是流动性太多、太过剩？这是没有道理的。

　　由此可以引出一个问题，为什么在中国目前的情况下，能感觉到那么多的钱而通货膨胀不高呢？这跟钱为什么这么多有关。现在我们能卖而实际也在卖的东西是史无前例的，中国出口的东西太多，对环境的污染太多，对中国劳动力资源的利用有点滥用，对其他资源的利用也达到了一个前所未有的高度，什么都在卖，都在被“钱化”。说到底，是我们把未来的资源提前卖掉，原来是在局部的市场里面卖，慢慢的扩展到跨省之间、到全国去卖，直到到全球的范围去卖，这当然能卖出很多钱。全球化使得物质变成钱的能力大大上升。

　　我有时候喜欢用财富的载体来看待这个问题。在原来没有金融化的社会里面，那些山都在，那是搬不走的，资源也在那，也卖不掉，但是今天这些物质资源、环境和我们未来的收入都被换成货币或金融资本提前透支了。把这些本来可以用来保障未来个人经济安全的资源和收入变成今天的钱和资本之后，如果没有相应的金融化了的财富载体或新的金融投资

理财和保险养老产品的话，那么中间就会出现一个很严重的问题。

　　原来靠土地、资源等物质形式提供的未来生活保障被卖成钱、换成金融资本了，在把未来的资源变成今天的钱、变成金融资本以后，如果同时又没有替代性的保障未来生活需要的金融保险和投资产品，那么会带来许多问题，让我们对未来的生活会感到不安。这时，投资渠道、保险品种、个人信贷品种等必须非常多。

　　如果不了解全球现在正在发生的、加速了的货币化与金融化的新经济特征，如果不去认识在美国发生了150年的金融革命，那么很难能认识到未来经济增长的重点在哪里。与其整天的去琢磨这么多流动性怎么办，还不如去认清金融经济的本质到底在哪里。如果不理解这些本质的话，最后可能怎么忙也忙不过来。

　　刚才谈到美国跟中国上市公司市净率差不太多，但是市盈率差很多，中国是50-60倍，而美国是15倍多。这个本身说明产业结构不一样，效率不一样，以及很多其他的问题。这说明美国公司的净资产回报率必然是中国的3-4倍，这个必然是增长速度等的因素。还有，中国的公司是制造业为主，固定资产、机器设备等占的比重非常高，美国公司很不一样。

　　中国在接下来这段时间到底会不会重复日本上世纪90年代的路子？有许多地方是一样的，但是又有一些别的原因使得中国走的方式也许跟当年的日本不太一样。很重要的一个原因是中国有香港，香港的桥梁作用使得中国整个金融体系和国际金融体系的联系，远远比当年日本金融体系与国际金融体系联系得更紧密。90年代到现在，中国的资本化基本上是依赖国际资本市场，主要是香港和美国资本市场，把中国的资本化水平推得越来越高。相对来说，日本的企业、日本的经济，一直到90年代后期之前，跟国际联系得不像现在的中国联系得那么紧。

　　中国总的来说比日本更开放。这些年来我在美国的不同学校里面看到国内不同级别和地区的官员被派到美国大学，进修一个月或是半年，这些很好，非常开放，但是像日本或美国的官员要到别的国家进修一段时间的话，那会非常困难。

　　香港的存在，对中国的对外开放提供了一个非常好的渠道。外来的压力逼着国内企业上升的很快。从这一点上说，只要金融开放程度进一步上升，外来的压力自然会使得中国的金融和资本化水平更大步的上升。这必然能提供中国经济的健康度，让中国经济避免重复日本的经历。

　　金融资产的定价或价值的波动是根据未来的预期决定的。未来的预期很重要。以汇率为例，大家都知道人民币要升值，而同时又把它每年上升的额度限制在3%-5%。我有一些学生在不同的对冲基金里面工作，每天买卖外汇，他们说最好赚的钱是新加坡的新元，因为被政府控制的汇率的波动性太好预测了，这就让基金更愿意去赌，风险很小。他们用一个简单的计量经济学模型，很快可以估算出新加坡内定的上限和下限在什么位置，但是新加坡的监管部门每天都在注意市场的变化，如果买多或卖多的话，他们会马上给这些人打电话。这就说明由预期而定价的金融市场，为交易提供了一个很好的操控空间。人民币被管制的太严了，管得越严就越好被预测，那就越会吸引很多人来炒作，这种投机太容易让人赚钱了。相反，如果

人民币汇率不是被人为操纵，而是被不好预测的市场供求波动来驱动，那么人们就没有兴趣去投机了，因为那样做风险太大。如果不想让别人来炒作

人民币升值，那么就让其市场化。被政府操纵的金融市场恰恰是最好投机的市场。 (作者为耶鲁大学金融学终身教授)